私募科技创业投资基金的道德风险控制
            作者：巴曙松 

              私募科技创业投资基金的道德风险控制
            巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师）
            张利国（中央财经大学金融学院）qingmu0913@sina.com
            文章摘要：在私募科技创业投资基金的运作过程中，存在着两个层次的委托代理关系：一是基金投资者和基金管理者之间的委托代理关系
            ；二是基金管理者和高新技术企业之间的委托代理关系。在这两个委托代理关系中，委托代理双方由于目标不一致和信息不对称而导致道德风险的发生，这影响了私募科技创业投资基金的正常运作。本文提出，针对基金投资者和基金管理者之间的道德风险，通过对有限合伙制和合伙协议的设计来降低道德风险发生的可能性：而针对基金管理者和高新技术企业之间的道德风险，通过设计全面的契约（主要包括金融工具的设计和股权的安排）来降低道德风险发生的可能性。
            关键词：委托代理 道德风险 有限合伙制 契约设计
            私募科技创业投资基金是一种向特定对象募集资金，并只向特定对象发布信息而不向社会公众和非特定对象发布信息，以股权的形式投资于高新技术企业，其追求的目的不是贷款的利息，而是高新技术企业上市后获得巨大收益。私募科技创业投资基金是金融创新和高新技术企业结合的产物。高新技术企业具有高风险性的特征，而主要投资于这个领域的私募科技创业投资基金必然也带有高风险性的特征，因此对私募科技创业投资基金的风险控制成为基金正常安全运行的重要条件。
            私募科技创业投资基金风险来自于委托代理双方由于信息不对称产生的道德风险，这涉及到三个参与者和两个委托代理关系：基金投资者和基金管理者的委托代理关系、基金管理者和高新技术企业的委托代理关系。如下图所示：
             委托代理 委托代理

            对于基金投资者和基金管理者的委托代理关系产生的风险可以从基金管理组织形式设计上来建立一套有效的、健全的风险投资契约机制来约束基金管理者的行为以降低道德风险的发生，而基金管理者和高新技术企业的委托代理关系产生的道德风险可以通过契约安排加强基金管理者对所投高新技术企业的控制和监督来制约高新技术企业。
            1. 对私募科技创业投资基金管理组织及合伙协议的设计
            从制度经济学的制度起源学说看，投资基金是一种从“单个投资计划”发展起来的“集合投资计划”
            “单个投资计划”是指由单个个人或机构运用自己的资金直接从事投资。而“集合投资计划”则是指两个以上的多数投资者为了克服分散的“单个投资计划”在精力、知识和技能上的不足，而寻求通过集合投资来谋取更高收益的制度安排。从以上的分析可以看出私募科技创业投资基金的本质内涵是一种“集合投资制度”。
            1.1基金投资者和基金管理者之间“委托——代理”风险问题
            在单个投资计划中，投资者通常直接控制投资运作过程。然而在创业投资基金这种集合投资制度中，由于精力、知识和技能上的原因则无法再由投资者直接控制投资运作过程，而只能由专业的投资基金管理机构来处理投资运作事宜，于是“委托——代理”关系下的道德风险就变得不可回避。这种基金管理者层面的道德风险，也称为内部道德风险，可以具体分为两种：
            第一、“隐蔽信息”道德风险。也就是说基金的管理者为了达到某种目的，故意隐藏信息和歪曲信息。这主要发生在基金投资者投资基金之前，在基金投资者选择基金管理者的过程中，投资者总是倾向于选择真正具有专家管理水平和诚信信用品德的基金管理者来运作基金资产，但是这些指标都属于基金管理者的内部信息，基金投资者并不能直接了解和完全把握，从而使得一些基金管理者倾向于夸大自己的管理水平和诚实信用品德，而隐瞒自己的不足和缺陷。
            第二、“隐蔽行为”道德风险。这主要发生在获得基金投资之后，由于基金的投资者不能直接观察到基金管理者选择了什么行动，而能观测到的只是另一些变量，这些变量是由基金管理者的行动和其他的外生的随机因素共同决定的，因而充其量只是基金管理者的不完全信息。因此基金管理者随时可能出现不仅勤勉责任甚至侵害基金投资者权益之类的道德风险。
            降低道德风险的途径就是最大限度的减少委托人、代理人的目标差异和引进约束和激励机制。有限合伙制正是通过建立基金投资者和基金管理者之间的均衡机制来有效的降低道德风险，保障基金投资者的利益。从这个意义上讲，有限合伙制作为私募科技投资基金的组织形式的出现有其必然性。
            1.2 有限合伙制中合伙协议条款的分析
            1.2.1有限合伙制的涵义
            有限合伙制是合伙制的一种特殊形式，是合伙制发展到一定阶段的产物。有限合伙制在整体上也具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任绝然不同的权益主体：一类合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分资金（大约占资金总额的99%），获得一定比例的资本收益，但不得参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为有限合伙人；另一类合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金（大约占资金总额的1%），但全权负责经营管理，其报酬是获得一定份额的资本收益外，还收取管理费用，并要承担无限责任，称为普通合伙人，也称一般合伙人或无限合伙人，两者的责权关系有合伙协议规定。这就是有限合伙制的主要特点，也是其在组织安排和制度设计上主要的创新之处。
            有限合伙制作为创业投资基金的一种组织形式，最初诞生于美国，是美国创业投资组织创新和制度创新的产物。据统计，美国在1980年有限合伙制创业投资基金投资额为20亿美元，占整个创业投资总额的42.5%，到1995年已达到了1432亿美元，占整个创业投资总额的81.2%，大大超过了公司制和信托制的创业投资额及其占整个创业投资总额的比率。这说明有限合伙制已成为美国创业投资基金的主流模式，也反映了美国创业投资业日趋组织化、机构化和专业化，并成为美国创业投资产业高度发达的主要标志
            1.2.2 有限合伙制通过合伙协议降低道德风险
            从对基金投资者和基金管理者之间道德风险和有限合伙制组织形式的分析可以看到，在有限合伙制中，基金管理者可能利用其在信息掌握上的优势做出有悖于基金投资者利益的决策和行为。因此，基金投资者和基金管理人之间会制定一些合伙协议来监督和限制基金管理人的行为以降低道德风险的发生。这些协议包括：
            第一、基金存续期约束机制。协议中一般都规定固定的基金存续期限，通常为10年，也有的为5—7年。如果协议又延长期限的条款，则存续期可延长1—2年，但最多不超过4年。存续期满后，必须清盘，基金的管理者把基金的本金和盈利全部分给基金的投资者。这种约束机制就使得由市场解决基金管理者的价值成为可能，因此，在存续期内承受着存续期满后筹资的压力，只有把基金管理好、建立良好的市场信誉，才能在存续期满后取得新的资金，来扩大原有的基金或组建新的基金。
            在基金存续期约束机制下，基金投资者和基金管理者实际上是进行了多次的委托代理，那么基金管理者为了得到基金的继续投资和以更低的成本来筹集新的基金，在第一期基金中的努力水平大于一次性委托代理关系时的努力水平，这是因为基金管理者价值是由过去的业绩和市场的预期共同决定的。这种约束机制更多的适用于新入行的基金管理者，这是因为新入行的基金管理者没有业绩的历史纪录，投资者甚至管理者自己都不知道自己的管理水平，因此更多地采取基金存续期约束机制。
            第二、信息披露机制。在有限合伙制的私募科技创业投资基金中，有限合伙人和一般合伙人之间存在着严重的信息不对称。因此，有限合伙的协议规定作为一般合伙人的基金管理者要定期向基金投资者披露创业投资基金投资运营和被投资企业经营等有关信息，使基金投资者能够对基金运营状况做出判断，尽量减少信息不对称问题，从而降低代理人的道德风险。信息披露机制主要防范的是投资发生后的“隐蔽行为”的内部道德风险
            ，使基金投资者最大限度了解基金管理者使用基金的情况，便于投资者监督和监控基金的运营情况。
            第三、对单个高新技术其投资额的限制。“不要把鸡蛋全部放在一个篮子里”的分散投资方式是风险创业投资行业铁的定律，也是基金投资人控制“隐蔽行为”道德风险的最好的方式。这种限制条款的目的主要是为了限制基金管理者基金过于集中的投资于少数高新技术企业而追求高的收益。这是因为在有限合伙制的激励机制中，业绩报酬是一个类似于期权的激励工具，但是它的一个负面影响市容以及其基金的管理者过渡冒险，以期望获得高收益，而将亏损留给基金投资者。为了解决这个问题，协议规定：基金管理者获得的来之投资组合中的2—3个最大的项目的业绩报酬不得超过总业绩报酬的一定比例。另一个可替代性的限制新规定是：投资于任何一个高新技术企业的资金不得超过基金资产总值的一定比例。
            第四、市场信誉约束机制。有限合伙制私募科技创业投资基金由基金私募科技创业管理人发起筹集相当费时费力，往往需要几个月甚至1年时间。成功与否，主要取决于基金管理人的市场信誉和管理能力。在有效的基金管理人市场条件下，基金管理人为获得市场对他的信任，能受托管理更多的基金，取得更多的利润提成和管理费，总是倾向于选择对投资者效用最大化的运作，以维护其市场信誉。基金管理人如有对投资者进行不利的败德行为，其市场信誉将会受损，并有可能被排斥于私募科技创业投资基金管理业之外。这促使基金管理人不得不自觉约束自己的不良行为，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。
            2.基金管理者和高新技术企业之间的契约设计
            基金管理者和高新技术企业之间委托代理关系产生的是高新技术企业层面的道德风险，我们也称为创业投资基金的外部道德风险。和基金管理者层面的道德风险一样，高新技术企业层面的道德风险也可分为两种：“隐蔽信息”道德风险和“隐蔽行为”道德风险，但其两个方面的道德风险和基金管理者的具体表现是不同的。
            高新技术企业的“隐蔽信息”道德风险也是主要发生在基金管理者对项目投资之前，如高新技术企业比基金管理者更了解其技术和产品，为了达到获取投资的目的，有可能夸大其技术和产品开发成功的可能性。而高新技术企业的“隐蔽行”为道德风险主要发生在高新技术企业获得科技创业投资基金后，就是说基金管理者可能无法有效地监督高新技术企业的经营者是否努力经营并制定合理的决策。
            制度经济学认为，任何一种制度的设计都是要解决两个基本的问题：信息的不对称和激励，通过一系列的契约安排能使代理人的效用最大化目标不偏离委托人的目标函数。在私募科技创业投资基金运作中，当创业投资基金投入高新技术企业后，基金管理者和高新技术企业的经营管理者之间就形成了一层委托——代理关系。基金管理者和高新技术企业的基金管理层相比，后者显然拥有更多的信息。高新技术企业由于缺乏经营的历史记录和市场观测信息，这种信息的不对称性更加显著。因此，基金管理者和高新技术企业之间的契约的设计就显得尤为重要。
            2.1金融工具的设计
            金融工具的设计是指安排何种金融工具或金融工具组合将私募科技创业投资基金投向高新技术企业。从基金管理者的角度来看，选择金融工具最关键的问题是要确保投资的变现能力、对基金投资者的保护和对高新技术企业的适度控制。国外的创业投资基金投资所采用的金融工具通常有可转换优先股、可转换债券、附加购股权债以及期权等创新的金融投资工具。
            2.1.1可转换优先股
            优先股是被赋予某些优先权的股票，其间有股权证券和优先证券的特点。它的优先权表现在：有固定的股息，不随企业业绩的好坏而波动，并可优先于普通股股东领取股息；另外，当企业破产进行财产清算时，优先股对于企业的剩余财产，有先于普通股股东的要求权。但是优先股不能借助表决权参加公司的经营管理。
            鉴于优先股的特点，我们在私募科技创业投资基金投资于高新技术企业时往往采用可转换优先股（convertible preferred