中国金融衍生市场发展路径研究
            作者：巴曙松等

             
            中国金融衍生市场发展路径研究
            本报告为上海证券交易所上证联合研究计划第十二期资助课题的系列报告。
            课题主持人：巴曙松 （金融研究所）
            课题参与人：王文强（上海财经大学）
            陈华良 华中炜 袁彩红（中央财经大学）

            目录
            中国金融衍生品市场发展的历史沿革与反思
            全球交易所金融衍生品发展路径分析
            中国发展衍生品市场的金融制度设计
            中国金融衍生品市场发展的历史沿革与反思
            摘要：
            中国已有的金融衍生品发展历史十分短暂，其间有许多值得深入反思的经验与教训。在外部环境不具备、市场基础薄弱、风险管理机制缺位、内生需求不足的情形下仓促推出金融衍生品，往往带来更大的金融风险。因此，金融衍生品发展必须基于内生需求的基础上进行；中国发展金融衍生品要充分发挥后发优势，系统设计制度供给和风险监管制度。
            关键词
            金融衍生品 国债期货 历史沿革

            一、中国金融衍生品市场发展的基本轨迹
            在中国金融市场的发展历史上，曾经存在或现在仍然存在的金融衍生品工具主要有外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。除国债期货外，其他几类交易都未形成较大规模。
            从金融市场的角度看，国债期货是利率期货的一种，是中国目前为止发展规模最大的金融衍生品。1992年12月18日，上海证券交易所开办国债期货交易，标志着中国第一家利率期货市场的成立，但当时仅限于证券商自营买卖，没有对客户开放。1993年10月25日，上交所国债期货交易正式向社会公众开放，同期北京商品交易所也向社会推出国债期货交易。
            自1994年9月份开始，随着开展国债期货交易的交易所数量不断增加，国债期货日益活跃，到1994年底，全国国债期货总成交量达28000亿元，是1993年的10倍，但在快速发展的同时，却发生了一连串的违规事件，影响最大的当数“3.27国债事件”。1995年5月17日，中国证监会下文暂停全国国债期货交易。5月31日，全国14个国债期货交易所平仓清场完毕，全国国债期货交易因此暂停。
            二、中国金融衍生品市场发展过程中的外部环境考察
            研究表明，金融衍生品推出的时机与当时的外部经济环境息息相关。中国一些主要的金融衍生产品推出的失败，无疑与当时的外部环境密切相关。
            1、宏观经济环境不成熟
            在20世纪90年初期，中国刚刚确立市场经济改革方向，经济运行的总体市场化程度还不高，在社会资源的配置中政府依然占据主导地位，利益软约束情况非常严重，国有企业改革进展缓慢，金融机构内部控制相对松懈，使得金融机构在缺乏有效监管的条件下把大量金融资源通过违规渠道投放于股票、债券市场,引发了资产市场的过度投机。
            2、市场功能定位的错位
            当时中国推出国债期货市场的初衷，实际上是以促进国债发行和流通为目的的，其真正的风险管理等基本功能根本未受到重视。衍生品市场从业人员同样也存在对衍生品市场认识不足的问题，主要表现为投机心理过重，缺乏风险管理约束，遭遇重大风险往往铤而走险违规操作。
            3、法规体系建设不健全
            中国金融衍生品市场自1988年试点到1995年叫停国债期货，管理部门曾先后颁布的法规有《期货经纪公司管理暂行办法》、《外汇期货业务管理试行办法》、《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的通知》等。但是包括《证券法》、《期货交易法》在内的诸多根本性法律缺位。
            以国债期货为例，权威法律和政府规章一直缺位，维持市场运行的只有各交易所带有临时应急色彩的规章制度，其多方面的缺陷也导致了违规者有机可乘。直到1995年“327国债事件”发生后，1995年2月23日中国证监会和财政部匆忙联合发布了《国债期货交易管理暂行办法》，2月25日中国证监会又向各国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，要求各交易所实施各项风险控制的规定。
            4、监管体系建设不完备
            由于衍生品市场设立当初没有明确政府监管部门，国务院证券委员会、证监会、财政部、中国人民银行、国家计委、地方政府都从自身的角度对国债期货市场进行管理。各监管者之间政策不统一、方法不协调，矛盾冲突时有发生，在不少领域出现监管真空。在交易所监管方面，但由于交易所之间的激烈业务竞争，各交易场所管理规则往往具有临时性和随意性，权威性有限，往往导致市场主体违规惩罚执行不力的情况。
            三、中国金融衍生品建设的市场基础考察
            金融衍生品是金融市场高度发展的产物，是在金融市场发展过程中不断根据现货市场的创新需求从金融现货市场衍生出来的，金融现货是金融衍生品产生的物质基础，金融衍生品市场的规模是受金融现货市场的发展规模制约的。
            1、现货基础薄弱
            从20世纪80年代恢复国债发行以来，中国国债市场一直在计划经济模式下运行。虽然在90年代开始国债流通机制的探索，但毕竟受整体经济体制制约，远远未达到市场化要求。到1994年底中国国债余额2286.4亿元，可流通的只有1035.57亿元，实际流通的只有450亿元左右（参见图1）。
            与此同时，中国国债现货市场还呈现出品种少、券种结构单一的特点。过于集中的中、短期债券品种使本来就波动不大的利率水平无法体现长期的利率预期，削弱了国债期货市场的基础经济功能。如此薄弱的现券基础难以应付日成交量超千亿的巨额期货的到期交割（参见图2），给操纵市场者可乘之机。另外，当时中国的国债回购市场也不健全，无法参考隐含回购利率是一个非常重要的指标，往往在实际交易中使国债期货由投机投资的混合型交易变成单一的纯投机型交易。

            资料来源：财政部，历年《中国财政年鉴》

            资料来源：《中国证券期货年鉴1996》
            2、现货市场对衍生品的需求不足
            一个具有频繁波动性和高度流动性的基础市场才会有套期保值合风险管理的内在需求，这也是推出金融衍生产品原始动因。
            从当时的环境看，当时中国实行十分严格的利率管理，在中国首次进行国债期货交易试点时，利率市场化进程才刚刚启动，利率形成机制极其僵化。另一方面，国债期货进行试点时，当时国债的特定持有者结构，使得大量现券持有者套期保值的需求几乎不存在。因为75％是城乡居民个人，机构投资者不是现货市场的主体力量，而普通居民习惯上把国债作为一种长期储蓄存款，影响了市场的流动性和套期保值的需求（参见表2）。

            表2 中国国债持有者结构表（1991－1995年） 单位：％
            年份 个人 国有企业 非银行金融机构 养老保险基金 银行
            1991－1993 75 10 10 5 0
            1994－1995 75 5 10 5 5
            资料来源：杨大楷 《国债风险管理》
            3、 市场基础设施建设滞后
            由于国家有关部门对当时在国债期货在哪一个交易所推出并没有统一规定，自1994年11月份国债期货行情火爆以来，各交易所纷纷推出国债期货，当时中国开办国债期货的交易所迅速达到14家。由于国债期货交易场所遍布全国各地，直接导致了流通市场分割，缺乏全国统一的托管结算系统。各地交易所在托管、结算上相互独立，投资者在不同的市场交易，必须开设不同的账户。分散的市场无法形成统一的合理的现券价格，也将本来已经非常狭小的市场规模进一步分割，增大了市场被操纵的风险。“327国债事件”发生以后，监管部门加强对国债期货交易场所的清理整顿，交易场所也开始从原来的14个向上海、武汉、深圳、北京四大市场收缩，四大市场逐渐占据全国国债期货交易持仓量和交易量的90％以上。
            四、中国金融衍生品的市场运行机制考察
            市场运行机制一般包括合约设计、风险管理、清算交收等，要求较高的技术含量，是衍生品交易的保证性制度。
            1、衍生品交易合约设计机制混乱
            中国的国债期货交易均采用实物券作为交易标的，而不是象成熟市场通常采用的那样设计一个虚拟债券作为期货交易的标的（参见表3）。
            表3 三大交易所国债期货合约比较
             北京商品交易所 上交所 深交所
            交易券种 92（3）92（5）93（3） 92（3）92（5）93（3）93（5）94（2）
            92（3）92（5）93（3）93（5）94（2）
            每一合约标的 10000元面值 20000元面值 10000元面值
            交易申报价格升降单位 0．02元 0．01元 0．01元
            合约月份 3，6，9，12 3，6，9，12 3，6，9，12
            最后交易日 合约到期月份的第30日
            每个交收月份的最后一个营业日；如有国债现货到期兑付的情况，同品种国债期货合约的最后交易日提前至该交收月份的第二周的星期五
            每个交收月份的最后一个营业日；如有国债现货到期兑付的情况，同品种国债期货合约的最后交易日提前至该交收月份的第二周的星期五
            最后交收日 最后交易日后的第四个营业日 最后交易日后的第四个营业日 最后交易日后的第四个营业日
            初始保证金 每张合约值的10％ 每口3000元 每口不少于1550元
            期货商向交易所交纳结算的保证金 不详 每口3000元 每口不少于1550元
            手续费及结算费 手续费每口0.4元，结算费按合约总值的0.02%计 均为每口（单边）0.4元 不详
            对期货商的资本金要求 无 无 500万元
            投资者开立期货账户的费用 不详 50元 40元
            资料来源：据《国债期货》（叶永刚著）相关资料整理
            从表3的比较可以看出如下特点：①合约数目繁多。由于各交易所当时推出底期货合约都是按同一券种，三月、六月、九月、十二月不同的交割月而设计的，因此当观看期货行情时就会看到几个期货交易所十几种国债期货的报盘。②合约代号混乱。由于各交易所合约代号的编制办法各不相同，同一券种，同一交割月份的期货合约代号却截然不同。投资者要了解清楚同一合约不同交易所价格变动情况及不同合约价格联动关系十分困难。③合约条款各异。同是一手国债，但面值却不相同。④清算交收机制不一致。北京商品交易所采用对应品种现券交收方式，上海证券交易所采用的是混合交收办法，而深交所、广东联合期货交易所采用券币选择交收方式。