当前中国债券市场的发展、中央银行的利率政策和商业银行的利率风险管理

巴曙松 

在证券市场体系中，债券市场占有十分重要的地位，债券市场的发展成为整个证券市场发展的重要推动力量。令人欣慰的是，近年来中国债券市场获得了长足的发展，发行总额不断扩大，市场交易主体不断增多，债券市场发展对于社会资金流动的影响越来越大。在这一背景下，商业银行和其它金融机构持有的债券不断增多。据统计[1]，在商业银行的资产总额中，所持债券的比重已经从1997年的5％上升到1999年的11％，银行间债券市场回购交易量也从1997年的307亿元上升到1999年的3949亿元。从商业银行经营管理的角度看，债券作为商业银行的资产，也需要纳入全面的资产负债管理的范畴，合理控制债券投资中的利率风险。但是，值得关注的是，由于利率的管制、以及商业银行利率风险管理方面存在的缺陷等，商业银行在扩大债券投资的同时，必须更加注重利率风险管理的问题。显然，债券市场发展与中央银行的利率政策、商业银行的利率风险管理问题，不仅影响到商业银行的稳健经营，而且影响到债券市场的持续发展。

一 中国债券市场的发展与中央银行的利率政策

（一） 债券市场的市场化利率形成机制以及其形成的利率信号在货币政策实施中占据十分重要的地位

从货币政策的角度看，如果没有一个比较发达的债券市场（特别是短期国债市场），就必然缺乏货币政策赖以进行的市场环境、缺乏灵敏可靠的市场利率信号[2]，于是，以市场机制为基础的、高效率的货币政策就不可能实现。

当前，我国金融界对于以短期国债市场为代表的货币市场机器对货币政策实施的影响越来越重视，但是，历史地看，金融界对于以短期国债为代表的货币市场的看法，事实上是经历了一个不断变化的过程的。在以促进经济增长为首要目标、尚未明确实行市场经济体制的改革初期，货币市场的发展受到明显的忽视，资本市场反而超前于货币市场得到了发展；货币市场发展的滞后已经越来越制约货币政策效率提高的事实，使得货币市场的发展问题在90年代以来开始引起经济界的重视。在1993－1997年之间，中央银行面对外资的流入引致的货币投放被动扩张而采取的紧缩性政策，由于货币市场的发展滞后而缺少有效的市场化调控手段，从政策操作上看，就是中央银行缺乏能够在货币市场上卖出的大量短期性金融工具（如主要是短期国债）；在1998年－1999年间，当中央银行取消计划经济条件下长期沿用的信贷资金规模分配制度后，由于与市场经济相适应的货币政策机制尚未建立，特别是由于缺乏一个比较发达的货币市场，中央银行试图扩张信用的政策努力在货币市场上难以找到合格的操作对象，迫使中央银行更多地依赖窗口指导等形式。因此，在与计划经济相适应的货币政策机制已经基本失去效果、与市场经济相适应的货币政策正在建立的进程中，大力发展债券市场将成为推进利率改革、提高利率政策的效率、促进债券市场发展的重要影响因素之一。

1 债券市场上形成的利率信号为货币政策提高了重要的的监测指标和市场杠杆

促进利率信号灵敏、高效地反映金融市场上的资金供求状况是提高利率政策调控效率的关键，而准确、灵敏的利率信号则是市场经济条件下提高货币政策效率的关键之一。从利率形成体系的角度看，债券市场（主要是短期国债市场）上形成的利率一般具有导向性的作用，并常常成为其它债务工具、银行存贷款利率水平的市场参考，短期国债市场对于社会资金供求状况的高效率的灵敏反映，使得短期债券市场的利率成为货币政策的重要监测指标和市场杠杆。短期债券市场与其它金融市场之间的紧密联系，使得短期债券市场成为各种短期金融产品价格（不同的利率水平和收益率水平）的形成与相互影响的重要场所，成为反映市场资金供求状况、不同金融产品的风险收益状况的重要指标

2 债券市场上的利率形成机制为货币政策当局实施与市场经济相适应的调控措施提供基础性的市场条件。

当前，公开市场业务已经成为货币政策操作的主要手段，但是，如果没有债券市场的高度发展和健康运行，货币政策的效率必然难以提高，调控政策传导的环节会由于债券市场的不发达而出现中断的现象。具体来说，当宏观当局运用公开市场操作等政策工具进行调控时，首先需要一个具有足够规模的、对整体经济运行具有相当影响力的短期债券市场，中央银行通过在这个市场上进行操作，能够影响到全社会的资金供求关系，影响到社会货币供应量，进而影响到利率信号。如果没有短期债券市场的高度发达和高效率运转，宏观当局就缺乏有效的调控工具，其调控意图就难以通过债券市场供求关系的变动和利率的波动来传导，从而宏观当局就难以实现其预定的调控目标。

（二） 当前债券市场上形成的利率存在多种扭曲，并越来越影响到货币政策的有效性

不过，从当前中国债券市场利率形成机制的实际状况看，债券市场的利率弹性有限，从而抑制了货币政策措施的高效率实施。债券市场的运行结果，应当表现为形成了一系列密切联系、合理反映不同金融产品风险收益状况的市场化的利率体系；债券市场越完善，利率形成的市场化程度越高，债券市场的利率弹性也就越高，对于货币政策的反映就越敏感，货币政策的效率就越高。。

由于我国债券市场的利率缺乏弹性，出现了与正常市场条件下的利率形成相反的情况，如：

1 市场的严重分割。1997年商业银行退出了交易所场内市场后，银行间债券市场与交易所场内市场出现分割，两个市场之间缺乏有效的沟通，导致不同子市场上形成的利率存在相助的背离。由于市场分割的广泛存在、市场规模有限，债券市场上基本上由市场形成的利率难以真实地反映资金的供求关系；由于债券市场的发育程度低下，债券市场的各个子市场之间、债券市场与资本市场之间缺乏足够的竞争性和替代性，这就相应地使得债券市场各个子市场、债券市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在的联系，利率信号的可信度降低。

2 利率结构扭曲。典型的代表是国库券利率比一些企业债券利率和银行贷款利率高。

3 企业债券的发行成本相对偏高。在当前的管理体制下，企业债券资金明显高于贷款资金，这主要包括：债券票面利率高于银行相同期限的储蓄存款利率的上浮部分（最高限制为40％），债券的发行费用（一般为实际发行金额的千分之三）等。同时，债券利息支出不能象贷款利息支出一样在生产成本中列支，只能在税后利润中开支[3]。

（三） 短期债券市场的不发达制约了高质量的市场利率信号的形成，进而直接影响了货币政策效率

在成熟的市场经济条件下，短期债券市场可以说是货币市场中最为活跃的子市场。由于短期债券市场具有良好的流动性、价格稳定，交易主体广泛，对宏观调控信号的反映迅捷，因而宏观当局在进行公开市场操作时，基本上是通过短期债券市场影响基础货币量，从而影响到商业银行的头寸，导致社会货币供应量增减和金融市场上的利率波动，实现货币政策的预定政策目标。

客观地说，近年来我国的债券市场发展较快，特别是国债一级市场（即发行市场）上的国债发行规模不断扩大，债券市场的运行对我国货币政策必然会产生重要影响。但是，从目前国债发行的思路看，更多的注重的是国债的筹资功能，而忽视了国债（其中主要是短期国债）所具有的提供货币政策市场环境的功能。首先，在已经发行的国债中，大部分以中期国债为主，短期国债数量较少，有的年份基本上就不发行短期国债。其次，在有限的国债规模中，能够在二级市场上流通也只是占较小的比例。第三，国债分布的广度和深度远远不够。美国的金融机构国债的持有量占到其总资产的20·5％左右，而我国则不到1％；美国中央银行总资产中的国债占到50％以上[4]，而我国不到5％。这种状况，使得短期国债的发展远远不能满足货币政策的需要，导致宏观当局在公开市场操作时缺乏合格的交易工具和足够的交易手段，难以形成高质量的市场利率信号，影响了货币政策效率的提高。

我国国债发行规模及其变动

年   份
 发行额（亿元）
 
1983
 41.58
 
1985
 60.61
 
1987
 116.87
 
1989
 223.91
 
1990
 197.23
 
1991
 281.52
 
1992
 460.78
 
1993
 381.81
 
1994
 1137.55
 
1995
 1510.86
 
1996
 1847.77
 
1997
 2412.03
 
1998
 3891
 

注：国债余额／GDP指国债余额占GDP的比重（%）。

       资料来源：《中国金融展望’99》。

另外，从货币市场发展的角度看，国债回购市场的发展是短期债券市场的一个重要组成部分。现实地看，中国国债回购市场上的严重市场分割已经成为制约国债回购市场发展、影响债券市场统一的重要问题。目前，中国的回购市场包括相互分割的四个部分：一是上海和深圳证券交易所的国债回购市场，二是[5]1997年上半年按照中央银行要求分离出来的国有银行、参加拆借一级市场的商业银行和非银行金融机构构成的封闭型银行间回购市场，三是各地证券交易中心的市场，四是正式市场之外通过交易者直接联系从事交易的市场。回购市场的分割，使得不同的回购市场上形成的利率水平存在较大的差别，给市场参与者提供了较大的套利机会。在这种情况下，中央银行很难从割裂的市场中寻求有效的市场信息供货币政策决策时参考，也很难从其中一个割裂的市场着手进行调控。

通过对拆借市场利率和回购市场利率的对比研究发现，二者之间存在着明显的背离现象[6]，这是由于货币市场上、货币市场的子市场之间、子市场的内部均存在严重的市场分割，不同市场形成的利率信号严重失真导致的。同时，由于存在市场分割，拆借市场和回购市场满足了现实经济金融运行中的不同资金需求，一般而言，国债回购市场对应的是股票市场，拆借市场则对应着更为广泛的资金流动。从这一结论出发，我们能够较好地把握回购市场、拆借市场、股票市场、非正式资金需求等之间的关系。

（四）发展债券市场，促进利率政策效率的提高

1 推进债券市场的一体化，提供丰富的债券市场交易工具，扩大债券市场的交易规模，提高债券市场对经济金融运行的影响力和覆盖面，从而提高债券市场传导货币政策意图的效率。

首先，从当前货币市场发展的现实看，债券市场存在的市场割裂现象，已经严重影响了债券市场政策功能的发挥。促进债券市场的发展，首先必须促进债券市场的一体化，逐步消除市场割裂现象。中国债券市场应当是全国统一的、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的市场，银行间市场和交易所市场应当实现有机的连接。

其次，继续丰富、完善和规范债券市场的各种交易工具，满足经济主体的多种需求，充分体现债券市场所具有的功能。

第三，要扩大债券市场的交易规模，提高债券市场运行对经济金融运行的影响力。

2 将利率市场化改革与债券市场发展有机结合起来

债券市场（其中特别是短期债券市场）功能的一个最为重要的方面，就是形成灵敏、高效的市场利率信号，债券市场的发展与当前我国利率市场改革是密切地联系在一起的。从一定意义上可以说，利率市场化改革与债券市场的发展应该是一个问题的两个侧面，是互相推进又互相制约的。市场化的利率是自由交易的债券市场上众多的市场主体对自身经营活动的判断、对资金供求状况的看法、对宏观当局调控信号的反映等信息的综合体现，是由债券市场上的供求力量对比自主决定的，利率的这种功能使得宏观当局能够通过调整市场利率来影响货币市场的运行，实现其预定的货币政策目标。当前，要在发展拆借市场的基础上，逐步强化宏观当局对于债券市场利率的影响，逐渐形成一个以中央银行再贷款利率、货币市场利率、国债二级市场价格等合理分布的银行间市场利率体系。

以利率形成市场化为核心内容的利率改革是许多发达国家曾经面临的重大课题。从国际一般经验来看，利率市场化的一般步骤包括：（1）通过将利率提高到市场均衡状态附近来保持经济金融运行的稳定；（2）完善利率浮动制，扩大利率浮动范围，下放利率浮动权；（3）实行基准利率引导下的市场利率体系。在这一阶段，利率形成机制市场化的一个有效的步骤，是增加金融市场中可交易的品种、使得社会金融资产多样化，然后先使这类非存贷款品种利率自由化，通过它们与银行存贷款的竞争，最终放开贷款利率，进而放开存款利率。从我国的实际情况和国际经验看，利率改革的总体思路应当是在简化利率种类、扩大利率浮动范围的同时，首先从发展债券市场（特别是短期债券市场）着手，形成一个更为可靠的市场利率信号，这是整个利率市场化改革推进的关键之一。在此基础上，进一步以市场利率为导向，及时调整贷款利率，不断扩大其浮动范围，并促进银行间利率体系的建立和完善，最后逐步放开存款利率。

3 培育具有规范经济行为的债券市场主体，为债券市场正常功能的发挥创造坚实的微观基础。

理论上说，健全、高效、具有规范经济行为的市场主体是货币市场健康运行的微观基础。从中国债券市场运行的现实看，当前应该从以下几个方面推进债券市场主体的培育：

首先，积极扩大交易主体的覆盖面，提高债券市场传导货币政策政策的影响力。在规范管理的前提下，有步骤地准许证券公司、投资基金以及非金融法人机构进入债券市场。

其次，培育交易主体中能够适应市场经济要求的、具有硬财务约束的、以利润为导向的“经济人”。首先，推进国有银行的商业化进程，强化其以利润为导向的经营动机，推动国有银行积极利用债券市场进行短期性的资金交易。其次，促进现代企业制度的广泛建立，促使企业将流动性管理放到应有的地位，提高其参与债券市场进行交易的动机。

第三，培育高效率的中介性机构。

第四，中央银行积极持有大量的、可以用于进行主动调节的短期性债券，从而为其通过债券市场主动进行货币政策、提高货币政策效率。

第五 政府财政部门在积极稳妥的前提下成为较大规模、较规范的短期性金融工具的重要提供者。

二 中国债券市场发展中的商业银行利率风险管理

随着债券市场的发展和利率政策运用的日趋频繁，我国商业银行面临的利率风险已经越来越引起广泛的关注，而且在我国债券市场不完善和实行利率管制的背景下，这些风险还有其新的特点和复杂性。 从债券市场发展的角度看，当前商业银行的利率风险主要表现在：

（一）利率敏感性缺口风险：

在我国，这种风险的形成一方面由于各商业银行资产负债在对应的利率成熟期上可能存在的缺口，另一方面由于现行的若干利率管理规定。目前央行规定，政策性金融债利率实行一年一定，也即实行按年浮动的浮动利率，这有助于使筹资方与融资方的利息成本或收益水平在利率波动时不会过分偏离市场水平。但是，从商业银行经营的角度看，浮动利率的中长期资产对应的资金来源——中长期存款均按存入日利率计息，也即实行固定利率，在利率下调时，中长期存款仍将保持以前的高利率直至到期兑付为止，而对应的资产则将在一年以内利率下降。显然这部分资产负债存在很大的利率风险敞口。

（二）利率期限结构变化风险：