后股权分置时代的市场发展新动力：公司治理的改进
           
作者：巴曙松 陈华良
             
后股权分置时代的市场发展新动力：公司治理的改进
            巴曙松 研究员
            国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
            陈华良
            中央财经大学金融学院
            陈华良，中央财经大学金融学院2003级硕士研究生，电邮chenhualiang123@vip.sina.com,电话
            13811069756
            摘要
            随着我国证券市场股权分置问题的逐步解决，完善企业公司治理将是推动市场发展的重要力量之一。规范的公司治理通过公司管理优化资源配置而间接提高公司价值，投资者愿意为治理良好的企业支付溢价。股权分置改革为流通股与非流通股奠定共同的利益基础，通过均衡股权结构、原流通股和非流通股股东利益一致、股改后并购交易活跃、推动积极治理兴起和与公司治理标准提高等方式降低了企业完善公司治理的成本。及时建立合适的配套监管体系能促成公司治理完善成为建设完善高效的证券市场的有力保证
            关键词
            公司治理；股权分置；证券市场

            随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。股权分置的解决克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷，为中国证券市场的发展提高了市场活力。目前，市场较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、利润指标下滑、以及对价水平的高低所相应决定的市场价值中枢高低等，当然这些因素始终都是十分重要的；但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推送证券市场的新发展。
            一、 投资者视角下的公司治理溢价
            关于公司治理的研究文献大致基于股东中心理论（shareholder-focused
            theory）和利益相关者理论（stakeholder
            theory）两类，但都突出投资者作为股东的重要地位。资本市场的发展使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，而投资者则再寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。将公司治理界定为一种制度安排的定义从不同角度强调了企业运作与股东的关系，如柯林·梅耶定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”；钱颖一（1995）定义为“用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排”；林毅夫（1997）定义为“所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”；Tirole（2001）定义为“为解决逆向选择（adverse
            selection）和道德风险（moral hazard）问题而设计的各种制度安排的总和”；Shleifer and
            Vishny（1997）定义为“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称”等，都强调了投资者视角下公司治理的重要意义。股东关注企业公司治理的优劣，并愿意为良好的公司治理支付一定的溢价以实现长期稳定的增值。正如Lakonishok、shleifer和Vishiny（1993）对养老基金、共同基金和投资基金的实证研究表明，在良好的公司治理推动下，频繁买卖股票并不能获得市场平均收益以上的利润，而长期持有增长型股票的收益更高。
            这种为公司治理结构规范稳定而支付的溢价体现在对公司价值的估计和转让过程中的价格重估，“治理良好”的公司在估价和转让的价格都会高于一般的公司。随着公司治理理论与实践的发展，投资者逐渐认识到为公司治理完善的企业支付溢价可以获得更为长期和丰厚的回报。麦肯锡（2001）对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查结果表明，80%的被调查者认为，在其他因素相同的情况下，他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价；75%的被调查者认为公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况下，投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%-27%的溢价（例如新加坡达到了21%，中国内地则超过25%），愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价
            。标准普尔公司2001年的一项调查结论则是“亚洲国家的企业，在公司法人治理结构上如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升与科技实力的发展，都不足以让亚洲企业在国际舞台立足。
            ”在欧洲，欧盟要求，前东欧国家的企业，必须改革公司法人治理结构，特别是提高审计质量，增加透明度，只有这样，才能加入欧盟
            。另一项Kuala
            Lungur和普华永道2002年联合开展的调查，大多数马来西亚的机构投资都愿意为公司治理优秀的企业支付额外溢价。调查涵盖91家投资机构，201家公司和329名董事，结果显示对一家治理规范的公司，15%愿意支付高达50%的额外溢价，44%愿意支付10%-29%的额外溢价，40%愿意支付21%-50%的额外溢价，仅1%愿意支付1%-9%的额外溢价
            。
            对不同国别的统计研究也同样表明，良好的公司治理是提高公司价值、吸引投资者的有效手段。Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann（2003）主要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，并通过数据分析考察公司治理同企业价值的相关关系，结果证明公司治理综合指标（CGI）对企业价值确实有显著的正面影响，这表明那些治理水平较好的公司能够获得较高的市场估价，且CGI上升一个百分点，用托宾Q衡量的企业价值就会增加8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann（2002）以德国市场上市的253家公司为研究对象，结果显示从红利率和市盈率的角度来看，CGR同企业价值之间有很强的相关关系
            ；Hiraka、Inou、Ito、Kuroki和Masuda（2003）主要考察了日本公司治理和企业价值的关系，得到的结果表明从1985年到1993年间，大银行贷款（Mainbr）同托宾Q显著负相关，在所有权变量当中，在20世纪80年代末期银行和公司的交叉持股同托宾Q显著负相关。而1986年到1996年间（1992年合1994年除外），银行单向持股同托宾Q显著正相关。而公司单项持股同托宾Q的关系不够显著，另外管理人员持股在20世纪90年代同托宾Q显著正相关；Black,
            Jang和Kim（2002）主要考察韩国公司治理水平和企业价值之间是否存在正相关关系，作者发现CGI表现出与企业价值很强的相关关系，具体来说，公司CGI指数上升10个百分点，就能使企业价值上升5.5%
            。这些调查和研究都表明，在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升，而投资者也愿意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价。
            二、 公司治理对提高公司绩效的传导和我国市场缺陷
            公司治理对提高公司绩效和企业价值的传导，哈特（1995）是通过资本结构连接公司治理与企业价值，他认为公司治理的至关重要问题是设计出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力，而公司治理结构会影响公司对融资方式的选择，进而影响公司的资本结构。公司治理结构主要是通过内部和外部治理结构对资本结构施加影响（如下图所示）。

            如果从契约理论的视角看，企业本身是一系列契约的组合，契约是不可能完全的，使得剩余控制权的配置方式影响交易费用；市场权威的存在产生企业中上下级的代理关系，并形成代理费用。公司治理机制的建立就是通过建立委托人与代理人等相关者之间的契约关系，规定其权利义务和责任，使费用最小化。公司治理推动企业价值的提高通过公司管理（包括技术创新、组织结构优化、文化重建等）实现。公司治理所涉及的各方以契约的形式确定关系，明确责任和权利，从资源的角度讲就是对资源作了及市场配置后的二次配置。在此基础上，公司管理进一步履行契约，对资源进行利用，以创造经济绩效。华绵阳（2003）将这种机制归纳为下图所示。

            图：公司治理对公司绩效的作用模型（华绵阳，2003）
            股权分置问题始终是困扰我国证券市场发展的制度性难题，从国有股减持、全流通到解决股权分置，这一问题对我国证券市场都有如下显著影响，即扭曲证券市场定价机、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的购并重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新和不利于形成稳定的市场预期等六个方面
            。其中，最为根本的是股权分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致。在企业融资过程和利益分配中，天平严重倾向于融资者，倾向于非流通股东。由此也导致在全世界证券市场中惟有中国市场的非流通股东用不着关心流通股东的利益和二级市场价格的涨跌波动，而流通股东则特别担忧新股发行、圈钱。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法通畅，内部人控制严重，董事会形同虚设，投资者的利益得不到保护。股权分置的实际上正是为了解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一个共同的基础，这种共同基础为完善公司治理提供了基本市场环境。
            三、 股权分置改革对完善公司治理的推动
            我国处于特征鲜明的转型经济中，青木昌彦（1995）指出转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程之中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。顺利实现经济转轨，促成企业效益提高，是需要有强大和高效的证券市场实现资源的合理配置。Bernard
            Black（1996）提出发达证券市场的建立需要两个重要前提，即一国的法律和相关的制度必须可以向少数股东保证他们可以获得有关公司经营价值的高质量信息；公司内部人（经理和大股东）不会骗取他们的投资资金。股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在：
            1、 抑制一股独大结构下的大股东权力滥用
            一股独大本身并不一定成为问题，问题的关键在于大股东十分会滥用这种控制权。由于我国绝大部分上市公司由国企改制而成，导致尚未上市流通的国家股和国有法人股比重高；另一方面，流通股过于分散，机构投资者比重过小。股权结构的不合理，导致上市公司政企不分，公司控制权市场不发达，机构投资者不能发挥积极作用，上市公司不能形成较为完善的内部治理机制，一些上市公司出现严重的内部人控制现象。大股东通过绝对的持股比例达到操纵股东大会、董事会及管理层，经常发生侵害中小股东和上市公司的合法利益的交易事项。此外，由于公司股权集中，会压抑经理人的创造力和减少经理人进行企业专用性投资的动力。尤其当处于控制地位的股东较少时，通常会出现所谓的监督过度的现象。具有控制性地位的大股东可能会阻止经理人做出任何降低可证实现金流的商业决策，即使由此导致的损失远远超过经理人因控制权而可能获得的私人利益，从而产生所谓效率成本问题。
            我国证券市场中第一批和第二批成功完成股权分置改革试点的45家上市公司，改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4%。预计我国全部上市公司通过股权分置改革，流通股东平均持股比例将上升10-15%。在股权分置改革实施过程中，部分上市公司由于第一大股东代为其他非流通支付对价等因素，非流通股东之间的持股比例差距缩小。部分股改后的上市公司流通股东持股比例明显高于非流通股东。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。
            2、 非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础
            在股权分置状态下，非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减,
            流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”，流通股股东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。过去，国企管理层的业绩考核指标主要是净资产，然而，依靠盈利来增加每股净资产是很难的，公司于是倾向选择再融资，“圈钱能够最快地增加每股净资产”，这是造成证券市场一度出现恶性圈钱的原因。另外，在股权分置条件下，非流通股的价值实现是不完全的，其转让价格往往只是以每股净资产值为基础，非流通股股东从自身的利益最大出发，往往更关心股票的帐面价值—