课题组组长：巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所研究员
课题组成员：周沅帆 张旭 谭迎庆 方磊 吴昊 孙楠 张晓亮 杨茜
7月19日，南京银行（行情,资讯）与宁波银行（行情,资讯）分别在上交所与深交所挂牌交易，给其股权拥有者带来数十倍于其原始投资资本的投资回报。上市带来的巨大的财富效应，城市商业银行近几年的蓬勃发展，政府对城市商业银行发展的政策上的支持与鼓励将被誉为中国银行（行情,资讯）业“第三梯队”的城市商业银行摆在了市场注意力的漩涡地带。
7月19日，南京银行和宁波银行分别在沪深两地上市，开创了中国城商行上市的纪元，两家城商行也受到了市场的热烈追捧。
当天，在公布统计数字的压力下，大盘以小阴报收，而南京银行和宁波银行上市首日分别上涨72.18％和140.5％，其中宁波银行上市首日股价上涨幅度刷新了今年以来银行股上市的纪录，超过了中信银行（行情,资讯）于4月份创下的上市首日上涨96％的水平，同时两家城商行也创造了新股发行到上市最快纪录。
从两家城商行上市冻结资金总量与发行金额之比看，南京银行为149.8倍，宁波银行为197.6倍，双双大幅超过了今年以来上市的全国性股份制商业银行的相同指标，市场对城商行的热衷程度可见一斑。宁波银行成为中小板市场中的第一个金融股，由于实行了员工持股计划，其超出机构普遍预期的上市首日涨幅造就了包括该行董事长在内的7个亿万富翁，而上市第二个交易日又以涨停报收。
实际上，对于上市城商行的资本追捧绝非仅限于南京银行和宁波银行两家公司本身，也并非始于两家城商行7月19日正式上市交易，而是很早就已经延伸到了参股城商行的上市公司。数据统计显示，沪深两市共有150家上市公司参股城市商业银行，其中，137家公司披露了投资金额，合计约27.41亿元，平均每家公司投资额为2000.73万元。另有108家公司披露了参股城市商业银行的持股比例，每家公司平均持股比例为4.58％。参股城商行板块的股价多数表现抢眼，以参股南京银行和宁波银行的主要上市公司为例，他们在今年以来的涨幅都远远超越了大盘。
上市城商行及其参股机构，甚至潜在上市城商行的参股机构的价值都在市场中得到了特别的关注和充分的挖掘。究竟是什么力量令市场对城市商业银行如此的爱屋及乌？城商行的股权投资价值有多大，他们的陆续上市会对中国金融改革产生什么样的影响，对于更多数的无法上市的城商行有效的改革方式究竟路在何方？我们本期的专题文章将试图揭示城商行股权投资的演变和生发。
城商行：阶梯式上行
观地说，城市商业银行自成立伊始，资本金不足、资产质量低下、不良资产比率高等问题一直如影随形。面对监管的要求和日益激烈的市场竞争，城市商业银行掀起了一波波自救的浪潮，引进外资，跨区经营，引进民营资本，业务联合等等，一行一策的改革方案层出不穷。
政府注资
由于各城市商业银行是由本地所有城市信用社“捆绑”而成，因此，它承接了大量城市信用社在不规范经营时期所形成的不良资产，资本金不足，不良贷款率过高成为城市商业银行的主要特征之一。因此资本金问题成为各商业银行需要解决的首要问题。
对于绝大部分城市商业银行，首要而便捷的资金来源便是政府注资。各级地方政府为处置城市商业银行历史遗留包袱、解决不良资产问题投入了大量资金。
然而，政府各种形式的注资却使得政府在城市商业银行的股权比例进一步增加，本就与政府有着千丝万缕关系的城市商业银行更加无法摆脱国有股“一股独大”的局面，对其公司治理结构有着严重的负面影响。站在地方政府的角度上思考，如果可以得到城市商业银行金融资源的支持而不承担后果的话，估计没有哪个地方政府愿意主动放弃对于城市商业银行的控制。因此，存在这个一样两难的局面：一方面要限制地方政府在城市商业银行的股权比例，希望地方政府不再对城市商业银行的经营活动进行干预；另一方面又希望地方政府主导城市商业银行的重组，希望地方政府投入土地和其他优质资产置换城市商业银行的不良贷款。
民营资本雪中送炭
城市商业银行获得资金的第二个来源是民营资本。早在2002年城市商业银行的增资扩股时，民间资本便大规模入股城市商业银行，上市公司中就有很多参股了城市商行。
浙江城市商业银行攀登上了民营资本入股城市商业银行的顶峰。从2003年开始，包括杭州、温州、宁波在内的浙江8家城市商业银行，通过增资扩股已经基本完成了民营资本进入的过程，并且“民营股”均超过“政府股”。在民营资本最活跃的温州，至2006年末，国有股仅占8.6％。
与此相对应的是，浙江城市商业银行实现了良好的经营绩效。2006年宁波银行的ROAA高达1.28，资本充足率为11.48％，在银行中处于较高水平。温州市商业银行资本充足率为8.39，主营业务收入超过10亿元，同比增长20.1％。
由此，多元化股权的浙商行模式成功的关键在于多元化的股权彼此之间如何形成有效的制衡。各股东是否有动力参与城市商业银行的治理，良好公司治理结构是否能够形成，都与外部社会环境相关。
引进外资同样是城市商业银行不错的选择。外资不仅可以带来资金，其最大的优势在于为城市商业银行提供其最缺乏的核心技术和管理能力。关于引进外资，我们会在后面的文章中重点分析。
艰难的业务扩张之路
资金问题是城市商业银行面临的首要问题，但却不是唯一的问题。银行持续经营的一个必要条件，就是保证获得一定的利润。作为“单一城市”经营原则下的城市商业银行而言，一个城市的金融蛋糕在一定时期是一定的，扩大业务范围的最好出路是寻求更大的蛋糕。此外，出于分散系统风险的考虑，城市商业银行也会选择将业务扩大到其他城市。总的说来，有独立跨区经营、联合重组和业务联合三种方式。
中国银监会2004年9月表示满足各项监管要求并达到《股份制商业银行风险评级体系（暂行）》规定的中等以上水平的城商行，将逐步允许其跨区域经营。
股份制商业银行风险评级体系对银行经营要素有全面而综合的评价，包括资本充足状况、资产安全状况、管理状况、盈利状况、流动性状况和市场风险敏感性状况，其将股份制商业银行分为五级。
A.独立跨区经营
跨区经营对城市商业银行的技术、内控等各方面的能力有着很高的要求。根据城市商业银行的财务评价来看，获得跨区经营资格的银行均排在各自区域的前几位，且具有很强的实力。
B.联合重组
目前，具备单独跨区经营实力的只是城市商业银行中的极少数，其他银行也在积极寻找出路。联合重组便是其中的一个办法。
联合重组可使相对集中的银行产生规模效益，减少竞争的破坏性作用，保证银行的利润水平，但仅适用于规模较大银行与规模较小银行或者经营较好银行与经营较差银行之间，对于规模相当或者经营状况相当的银行之间实现联合重组的困难就比较大。
C.业务联合
2005年5月26日成立的“河北省城市商业银行合作组织”由石家庄、沧州、廊坊、秦皇岛、唐山、张家口等地的共6家城市商业银行组成，性质为区域金融机构业务协作联盟，不具备法人资格。这6家签约商业银行在银行卡业务、信息化建设、经营管理、国际业务、跨行交易清算、债券与资本金市场业务等多个领域开展合作，最大限度地降低区域限制，提高基础性资源的利用效率。这是联合的一个成功范例。
城市商业银行间的联合，可以达到资源共享、优势互补，联合内容可包括零售业务、公司业务、资金融通、贸易结算、人员交流培训等，增强联合各方整体竞争力，形成较强的规模效益。
境外战略投资者锦上添花
在发展到一定程度之后，商业银行之间的竞争就演变成了技术和管理的竞争。由前一部分不难看出，目前阻碍城市商业银行发展的一个重要原因是技术和管理的落后。设立分支机构、跨区经营的IT系统怎么做？内控制度如何设计？解决方法有两个：要么引进境外战略投资者，要么购买专业的技术或管理的服务。
在我国，技术服务和管理咨询市场还不成熟，引进战略投资者似乎成了各家城市商业银行的首选。中国国家发展和改革委员会2006年发布的中国利用外资“十一五”规划中，表明了对银行业引进外资的态度——未来五年允许国内商业银行在坚持中方控股的前提下引入国外战略投资者，支持外资银行和中资银行之间建立股权合作等战略伙伴关系。
上海银行是我国首家引入战略投资者的城市商业银行。它于1999年和2001年分别引入了国际金融公司、汇丰银行以及上海商业银行（香港），对其技术和管理有极大的改善。南京银行和宁波银行也分别引入了法国巴黎银行和新加坡大华银行的投资，并与两家银行展开业务合作，为其跨区经营和上市做足了功课。
外资战略股东的参与程度是评价城市商业银行综合素质的一个较重要的因素。城市商业银行成立时间短，人员素质不高，需要引进战略投资者来提高自己的经营管理水平。战略投资者的确具有相当的推动作用。比如，上海银行自2000年达到或赶上国内同行的科技管理水平，有效地支持了各项业务的发展，提高了上海银行的整体管理水平，资产利润率保持在1％以上，资本充足率达到国际标准。
上市：城商行的凤凰涅
早期的城市商业银行改革，以资本达标为目的。而随着时间的推进，改革的方向转变成了业务扩张。对于资质好的银行，走上了跨区经营之路；而业绩一般的银行也不甘落后，纷纷进行业务和区域上的联合。在扩张的过程中，城市商业银行愈发感觉到技术和管理的作用，成为引进战略投资者热潮的导线。
我们可以将城市商业银行的改革之路总结为下图：
南京银行和宁波银行的上市，为城市商业银行开辟了一条光明的新路。人们开始认真思考上市在城市商业银行改革中的地位。南京银行董事长林复认为“城市商业银行多数规模小，如果固步自封，势必没有出路，必须靠创新，从引资到上市，我们一直准备得相当充分。”
从南京银行和宁波银行的上市看，上市不仅具有传统改革之路所能发挥的作用——解决资本金问题；业务扩张；提高技术和管理能力，还在某种程度上深化了这些作用。
解决资本金问题
事实上，上市不仅可以扩大资产，改善资本结构，还可以扩充资本金。根据有关规定，资产规模不得超过注册资本金的20倍，那就意味着扩大资产规模必须扩充资本金。传统的跨区经营只会增多网点，而上市可以实现这一愿望。
比如，上市为南京银行和宁波银行带来了充足的资本。2007年7月15日，南京银行和宁波银行的确定首次公开发行价。南京银行的发行价格为11元/股，市盈率为34.45倍；宁波银行首次公开发行价格为人民币9.2元/股，市盈率为36.39倍。南京银行首次公开发行股份的最终数量为6.3亿股，宁波银行的发行规模为4.5亿股。此次城市商业银行首次公开募股（IPO）将为南京银行、宁波银行带来人民币110.7亿元。城市商业银行上市会使得资本充足率显著提高，南京银行和宁波银行的资本充足率分别提高到近25％和17％。充实的资本金至少有两方面好处：
第一，能满足未来2-3年间内增长的需要；
第二，为跨区域经营打好基础、做好准备
满足盈利和扩张需要
事实上，能获批上市的城市商业银行都有很好的盈利纪录。
在较好的盈利基础上，优质的城市商业银行的潜在盈利增长来自本地市场的金融服务需求和跨区域经营中的跨越式发展。上市有利于推进城市商业银行的进一步跨区域扩张，成长为优质的区域性银行。比如，南京银行今年能获准进入2～3个城市，这种效益在未来两年中就能体现出来。
从业务角度来看，上市后银行的业务发展空间得到了更大的扩展。首先，跨区经营的门槛降低。上市后的城市商业银行逐步由地方银行过渡到全国性银行，设立分行的条件放宽。其次，上市公司具有品牌效应，公众信赖度增加，对于城市商业银行开展业务具有正面作用。
相较传统的改革，上市最有利的一点，恐怕还是银行拓展能力的大大提高。以往的城市商业银行，传统定位在地方银行，改革成本很高，受到了很大的限制，一些微小的前进都耗费巨大的代价。上市，是把城市商业银行真正建设成为全国性商业银行迈出的关键的一步。上市后，银行的地位、声誉、影响力极大的提高，使银行获得很多潜在的机会。
总之，上市使得城市商业银行的市场化程度更高，由被动监管上升到主动披露，由地方银行上升到公众公司，为城市商业银行带来巨大的机会，因此上市是城市商业银行改革的新的发展阶段。
深入挖掘南京银行和宁波银行的财务数据可以发现，它们的上市对进一步促进金融市场，特别是资本市场的发展将产生深远的影响。
一方面，提供优质上市公司，扩容资本市场。
目前，在114家城市商业银行中，已有9家银行明确表示了上市意向。而紧随南京银行和宁波银行，北京银行、上海银行、杭州市商业银行、江苏银行等城市商业银行也在积极筹备相关上市事宜。从上表可以看出，几家优秀城市商业银行的盈利能力很强，上海银行、南京银行和宁波银行的ROAE均超过20％，同时他们还保持着较快的盈利增速，从近三年净利润平均增长速度来看，宁波银行达40.6％，南京银行33.4％。优秀城市商业银行的上市就为资本市场增加了优质金融资源的供给。
另一方面，城市商业银行可以利用资本市场进行整合并购。
在金融混业经营的全球趋势下，城市商业银行上市加大了在通过资本市场完成收购形成金融控股集团的可能性。股权分置改革完成后，股份的全流通，加上上市公司收购程序的简化为上市城市商业银行进行资本运作提供了便利。在银行业中，城市商业银行的资本规模相对较小，易于进入、控制。此前，已经出现了平安集团并购深圳商业银行，以及2006年11月达成初步入股协议的中国人寿（行情,资讯）拟入股徽商银行增资后10％的股份等案例。平安和中国人寿都是上市保险公司，对未上市城市商业银行的频频收购、参股，透露着打造金融控股集团的意图，而上市城市商业银行基本是城市商业银行中翘楚，有着更为丰富的网点、客户、人才等资源，收购他们可以更为快速地进入银行业务领域，形成金融控股集团。对于上市城市商业银行，通过资本市场上的换股、资金收购等方式进入更为便捷，也更加市场化。这对我国金融资源的整合，金融格局的改造，带来了一条新的路径。
城市商业银行股权投资之路 2005年前后城商行股权投资变化
之所以以2005年为界，是因为2004年末中国银监会发布第10号令《商业银行市场风险管理指引》，明确提出城市商业银行和其他商业银行最迟应2008年底前达到《指引》的要求。为此，2005年不少地方的城商行通过外资进入、民营化、跨区经营和联合重组等一系列方式进行了重组抢救，使股权结构发生了较大变化。当然有些商行在2005前就有外资入股，如IFC和加拿大丰业入股西安商行，汇丰入股上海银行。
在城市商业银行组建之时，相关规定就要求，地方财政对其持股比例在30％左右，单个法人股东的持股比例不得超过10％，单个自然人持股比例不能超过总股本的2％，从而造成地方政府事实上处于“一股独大”的相对控股地位。地方政府持股比例大约25％到30％，各地情况还有所不同。 | 
