基金评论系列：为什么设计良好的指数基金产品具有广阔的发展空间？
           
作者：巴曙松 

            
           
为什么设计良好的指数基金产品具有广阔的发展空间？
           
巴曙松 博士
            （国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员）
            中国证监会基金监管部专家委员会委员；
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            近两年来，中国的证券投资基金产品创新十分活跃，从整个基金产品线的构建来看，从低风险的保本基金、货币市场基金、债券型基金，到不同类型的平衡型基金、股票型基金。以及伞形基金等基金形式，不同基金管理公司基本上进行了初步的探索。那么，下一步的基金创新将重点走向哪些方面呢？
            目前看来，从总体趋势看，基金产品创新会在原有的基础上进一步深化，例如股票型基金的创新会走向不同行业、不同规模公司等更为细分的市场定位；从组织形式看，基金会在现有契约型基金的基础上更为强调体现基金持有人的利益，体现公司型基金的一些特征；从基金运作看，基金销售领域的创新会较之产品本身的创新更为活跃。
            在这些基金创新趋势的背景下，从基金产品设计的理念看，随着中国证券市场价值投资理念的确立和深化、证券市场效率的提高、指数编制质量的改进，设计良好的指数基金产品具有十分广阔的发展空间。特别是在中国股市正处于深刻的结构调整阶段，在2003年的投资活动中，不少公众投资者已经意识到“赚了指数不赚钱”的问题，这其实对指数基金产品的推出提出了客观的要求。包括交易所基金、以及跟踪具有良好投资功能的指数的证券投资基金等指数基金产品的发展，将成为2004年基金市场一个值得关注的亮点。
            一 指数基金为更好地防范基金管理人的道德风险创造了更为严格的投资条件
            为什么进入2004年以来，基金产品开始受到公众投资者的关注？其间的原因是多方面的，基金在2003年相对较好的业绩表现、负利率的市场环境、初步健全的基金销售渠道等都有不同程度的影响，但是从金融市场制度角度考察，基金管理公司作为一个金融机构，较之其他金融机构的一个最为突出的特点，就是其通过投资过程的严格限制和透明化的操作、通过对潜在利益冲突和关联交易的监控，最大限度地控制了基金管理公司内部可能出现的利益冲突。可以说，在目前的各种金融机构中，基金管理公司可以说是透明度最高、内部潜在利益冲突最少的一种金融机构。
            不过，即使如此，在基金管理人进行积极的投资过程中，依然可能出现一些道德风险与利益冲突，例如，积极的投资策略必然要求基金管理人更大的选股择时的权力空间，但是这种权力空间如果不能得到及时有效的监控，其间依然可能出现明显的道德风险行为。与此形成对照的是，指数基金产品能够更为严格地约束基金管理人在这个方面的道德风险，因为运作指数基金无需基金管理人进行主动的投资决策。仅仅从这一点上来说，指数基金在外部监管和内部监控未必能够及时到位的市场环境中，往往能够更好地赢得投资者的信任。
            从指数基金的投资过程看，指数基金管理人的主要任务，就是监控对应指数的变化，以保证指数基金的组合构成与之相适应。只要指数基金的跟踪指数选择得当，指数基金就有更大的机会获得良好的市场表现。
            二 指数基金的潜在投资者在当前中国的金融结构中较为广泛
            衡量中国基金市场发展水平和效率的一个重要指标，就是不同风险收益偏好的潜在基金投资者是否能够在基金市场上寻找到与自己的风险收益偏好相匹配的基金产品。从这个意义上考察，当前中国的基金市场效率并不高。如果对照基金资产规模高于商业银行的美国，中国证券投资基金市场2000多亿元的规模与商业银行体系20多万亿的资产规模对比，显示中国基金市场确实还处于发展的起步阶段。这也从另外一个角度显示出，中国广大的潜在基金投资者的基金投资需求，并不能从现有的基金产品线中得到很好的满足。
            仅仅从银行高达11万亿元左右的居民储蓄为例，其中有相当比率是用于养老、医疗等预防风险性质的用途的“预防性储蓄”，这部分储蓄要从银行得以分流，股票、或者积极的股票型基金并不是其较佳的选择。当前，宏观金融当局都意识到应当积极调整金融结构，分流银行储蓄，避免社会风险过分集中在银行，但是如果不能设计出与这些储蓄相匹配的基金产品，分流银行储蓄并不会取得良好的效果。
            相对于中国的储蓄者千差万别的风险收益偏好来说，当前中国证券市场上的投资品种确实还比较单一，目前只有股票、债券和证券投资基金可供投资者选择，衍生产品还是空白。即便是证券投资基金近几年有了较大发展，也多以积极投资为主，风格趋同，而基金的整体收益并未体现出具有持续战胜市场的能力。因此，我国证券市场还缺少能够提供市场平均收益水平的中等风险金融产品，而指数基金就具有这种功能。随着投资者队伍的日益扩大，无论是个人和机构对于中等风险收益的投资产品都会有越来越广泛的需求，尤其对于养老基金、保险基金、社会保障基金、企业年金等较为谨慎的机构投资者，指数基金更是理想的选择之一。
            从指数基金的投资特性看，由于指数基金在跟踪指数的指引下进行广泛的分散投资，因此通常来说，只要指数设计合理，任何单个股票的波动都不会对指数基金的整体表现构成显著的影响。同时，由于指数基金盯住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在一定程度上指数基金的风险波动范围大致上是投资者事前可以大致把握的。
            其实，指数基金不仅可以在一定程度上满足特定的中低风险偏好的储蓄者的投资要求而达到分流银行储蓄的效果，对于有富余资金的企业、保险公司等机构投资者同样具有积极意义。以上市公司为例，2002年在1224家上市公司中，闲置资金合计超过3000亿元，其中资金存入银行超过1亿元的上市公司高达811家；2002年有56.6%从事委托理财的上市公司未能全部或部分收回委托理财本金。从保险资金角度看，截至2003年末，保险公司运用资金余额已达8739亿元，资金运用余额的分配比例为银行存款占比52%，国债占16%、金融债券占9.5%、证券投资基金5.3%；银行存款中大额协议存款占72.1%。协议存款利率的下调给保险公司的收益造成不小的冲击。投资渠道相对狭窄使得保险资金运用收益率逐年下降，2001年度为4.3%，2002年度为3.14%，远低于国外保险公司平均10％的水平。提高对基金的投资比例成为保险公司获得较高投资收益的重要手段，保险资金的特殊性决定了保险投资以安全性为第一位、注重长期投资并追求当期有一定的现金流入。指数基金可以较好地满足保险公司的投资需求，更有利于保险公司的长期资产负债管理。以美国加州退休金的管理为例，其总资产中分配到股市的总额为1009亿美元（约65%），而这1009亿美元中的757亿美元（占75%）是投入股票指数基金；纽约共同退休金有70%的股票资金投入指数基金；纽约教师退休金有93%的股票资金投入指数基金。指数基金之所以能够获得这些潜在投资者的青睐，主要是因为指数基金的风险收益特性满足了他们特定的风险偏好，从而促进了基金市场乃至整个金融市场配置效率的提高。
            三 资本市场效率的提高通常伴随着以指数投资为代表的消极投资产品的扩张
            在资本市场处于无效或者弱有效状态时，投资者通过寻求信息等方面的优势就可能获得超额利润，此时投资者更容易接受的是积极的投资理念；而当资本市场的效率不断提高时，以指数投资为代表的消极投资往往更容易获得市场的认同与扩张的机会。
            当前中国的资本市场已经开始出现十分深刻的变化，价值投资理念的确立，机构投资者越来越占据主导地位，市场效率的提高也在促使市场投资；理念的多元化发展，特别是为指数基金等消极产品的发展创造了机会和条件。
            从世界范围内来看，世界上第一只指数基金是1971年美国的威弗银行（WellsFargoBank）向机构投资者推出的。如果说当时美国发展指数基金的条件还不是十分成熟的话，那么，值得关注的事实是，自90年代以来，美国华尔街上大多数股票基金管理人的业绩都低于同期市场指数的表现，这样，以复制市场指数走势为核心思想的指数基金在全球范围内迅速发展壮大起来，并对传统的证券投资思维形成巨大的冲击与挑战。经过20多年的快速发展，美国的指数基金已发展成一个规模庞大、种类丰富的基金业分支。特别是1999年，美国指数基金几乎吸引了美国资本市场增量资金的40％。从实际业绩看，在1973年到1998年间，美国基金市场上积极管理基金的平均收益率一般都低于标准普尔500指数的变动幅度，一般每年有1.3%的差距。在过去的五年，S&P500指数基金战胜了53.2%的大盘主动基金，S&P中盘400指数基金战胜了81.7%的中盘主动基金，S&P小盘600指数基金战胜了69.8%的小盘主动基金。反观当前中国的资本市场，类似的演变趋势也正在出现相似的市场条件。
            四 管理成本低廉使得指数基金能够更好地降低管理成本对基金持有人利益的侵蚀
            从基金的管理成本角度考察，指数基金是费用相对较为低廉的基金产品。从具体的构成来说，指数基金的费用主要包括管理费用、交易成本、和销售费用三个方面。由于指数基金基本上采取买而持有、并跟踪复制指数的策略，不用经常换股，费用远低于积极管理的基金，差异一般在1%-3%之间，仅仅这个差异在一定的时期内就足够对基金收益产生较大的影响。
            从理论上说，在一定条件下基金行业管理成本的平均水平，实际上反映了该行业经营效率的高低。从微观市场层面看，基金管理费的水平高低是基金业除产品差异化和产品创新之外的主要市场竞争手段，也是直接影响基金投资者与基金公司相互利益关系的主要指标。为了在基金管理成本上监管基金管理人侵蚀持有人的利益，美国证监会等机构一直把监控管理成本作为监管的重点，具体措施包括改进基金公司的治理结构，在确定基金收费水平时严格防止利益冲突，并相应制定严格的监控程序，同时对基金公司披露收费水平及其构成提出更高的要求，从而有助于投资者对不同基金的管理水平进行比较。指数基金在管理成本方面控制管理人对持有人利益的侵蚀具有更为优越的条件。
            从管理成本的角度看，指数基金能够较好降低管理成本的特性，也使得指数基金对于那些对管理成本比较敏感的投资者有更强的吸引力。在同等投资收入情况下，投资成本高的投资策略往往会侵蚀投资者的投资收益。因此，投资成本特别是交易成本的高低对投资者的投资业绩也有重要影响，特别是机构投资者投资规模较大，对交易成本更为敏感。指数基金采用跟踪指数的投资策略，使得指数基金的周转率较低，不仅节约了市场调研成本，而且也降低了交易成本等运作费用，所以指数基金可以满足对交易成本较为敏感的投资者的投资需求。
            五 指数基金的发展还需要一系列市场基础条件
            即使指数基金在中国的基金市场上有广阔的发展空间，但是这种可能性要转化为现实，在中国当前特定的市场条件下，还需要具备一系列的市场基础条件，例如，应当存在具备较强投资功能的市场指数；对于那些中低风险的资金进入基金市场不应有体制等方面的限制和约束。仅仅从指数的投资功能为例，这就要求指数的设计应当从基金等的投资要求出发，并且更为强调指数的投资功能，重视从基金投资管理角度设计和维护指数，从而降低基金的复制成本。从这个角度看，目前的许多指数都存在不同的缺陷，如果仅仅从投资职能角度考察，中信标普300指数等指数的推出为基金产品复制类似的指数提供了更好的条件。