第二章 骑在牛背上的基金

　　一、牛市成为基金市场未来奠基石

    2006年的A股证券市场表现可圈可点。上证指数在2006年3～4月成功突破1300点的重大阻力位后，11月20日在大盘股的带动下又成功突破2000点大关；12月29日上证综指最终以2567.59点报收，全年大涨130%，成为今年全球表现最佳的股市之一。沪深300指数收于2041.05点，全年涨幅为121%；中小企业板指数较年初上涨76.12%，收报2493.26点。截至2007年一月，沪、深两市总市值达105643.74亿元，较上年增长202.42%，占GDP的比重已达50.44%。 　　

    截至到2007年1月，A股市场市盈率水平涨幅已翻番，沪市A股平均市盈率为22.68倍，深市A股平均市盈率为25.75倍，逐步回归合理区间。从行业表现来看，截至2006年底，食品饮料、银行、房地产、有色金属、机械、石油天然气、酒店旅游、建材、零售等行业涨幅超过市场平均涨幅；而电力、煤炭、计算机硬件、电子元器件、家电、供水供电、纺织服装、造纸包装、交通运输、医药等行业表现远远落后于大市。股价表现的差异性恰恰也反映了这些行业在盈利增长以及资本回报趋势上的差异性。 　

在市场好转的情况下，投资者的信心和热情空前高涨，截至到2007年1月，两市投资者开户数新增848.72万户，投资者总开户数超过8000万户。2006年初至2007年1月底沪深股市共筹集资金6143亿元，其中，发行A股（包括增发及可转债）166只，配股4只，筹集资金3012亿元；发行H股共34只，筹集资金3131亿元。境内上市公司（A、B股）数量由2005年末的1381家增加到1445家，总市值达到109987亿元，流通市值达到31636亿元。2006年两市股票总成交额达到89217亿元。 　　

2006年宏观经济的持续向好为牛市行情提供了的基础动力。当年国内生产总值209407亿元，比上年增长10.7%，在经济保持较高增速的同时物价水平维持低位1.5%，全年全社会固定资产投资109870亿元，固定资产投资比上年上涨24%，高增长、低通胀、高投资为上市公司提供了良好的经营环境，盈利能力不断提高。 　　

    股权分置改革对于中国证券市场的发展具有里程碑式的意义，是引爆牛市行情的直接原因，到2006年底沪深两所已完成或者进入股权分置改革的公司占总上市公司比例达97.02％，其市值占总上市公司市值比例达98.55％，股权分置改革基本完成。 　　

    股改后，股东利益趋于一致，控股股东的追求目标从关注净资产到转变为关注市值，推动上市公司提高利润，改善财务指标，提高股票市场价值；在市值考核以及股权激励机制的制度创新下，建立了股价变动对管理层的约束机制，管理层有动力提高公司绩效；在股改过程中，控股股东为改善上市公司质量，提高投资者信心，往往注入了优质资产。 　　

    宏观环境和微观机制的好转促使了上市公司的利润得以充分发挥，表现为上市公司年度业绩预告中普遍出现预期业绩增长。截至2007年2月1日，沪深两市共有676家上市公司披露2006年年报业绩预测公告，其中，预增257家，略增37家（增幅<50%），扭亏为盈162家，减亏2家，报喜类公司合计458家，占总数的67．75%，较2005年有大幅上升。

 正是在这样的牛市行情下，2006年基金市场得以实现跨越式发展，特别是偏股型基金业绩提高显著，股票型和混合型基金的平均收益率水平分别达到了120.08%和103.28%，其中有12只股票型基金的年收益率超过150%。 　　

二、基金话语权牛气十足

    1. 基金市值提升，话语权加强

    2006年，由于股票市场的牛市行情，基金持有的股票资产净值增加，基金业绩提高和分红规模的扩大，由此产生的财富效应吸引了增量资金的进入。证券投资基金持有A 股总市值占基础 A 股市场总流通市值的比例呈持续上升态势，特别在 2006 年下半年占有市场比例跳跃式提高。到2006年底，全部基金持有的A 股流通市值合计占A 股流通总市值的 20.20％。根据2006年4季度基金组合公告的数据分析显示，截至到2006年底所有证券投资基金的资产总额为8184.84 亿元，全部基金持有的股票资产总计4812 亿元（不含当期新成立但建仓未完毕、并尚未进行首次季度组合公告的基金）。

在市值提高的同时，基金作为 A 股市场主要的机构投资者，在市场上的重要性和话语权也越来越大。基金作为专业理财的机构投资者，其所奉行的价值投资、价值挖掘等投资理念已经影响到了股票市场的估值体系和价格波动；同时，其长期持有、分散投资、组合构建，以及普遍使用风险管理工具等专业投资方式，将对稳定市场，维护良好的投资秩序和投资环境起到正面作用。 　　

    2. 基金重仓股的表现良好

    基金投资理念对市场的影响力直接体现为基金所挖掘和重仓持有的股票已经成为引领市场表现的重要板块。截至 2006 年 4 季末，基金重仓股集合共有股票 282 只，前 20 重仓股持有市值占基金股票投资总市值的 36.07％。对四季度的基金重仓股进行分析，基金重仓股的扎堆现象显著，招商银行被168只基金共同持有，万科A被110只基金共同持有，占据了基金集中持仓的前两位。而苏宁电器、武钢股份、贵州茅台成为基金持有流通股占比最高的三只个股，分别为65.27%、51.25%和47.65%。尽管目前受市场条件所限，基金所挖掘持有的优质个股还相对有限，但通过对2006年上证综指与基金重仓指数走势比较可以看出被基金高度重仓持有的少数股票表现要显著优于大势，这些股票在2006年的市场行情中的表现惊人，成为市场上的明星股。基金持股的羊群现象也对股市行情的推动起到了正面作用。
　　　　

3. 基金业绩上涨与股市行情形成良性循环

    随着基金持有 A 股流通市值比例的上升，基金对市场的影响力逐渐增强，对市场行情也起到了导向作用。2006年基金发行规模大幅度扩张，吸引了增量资金的投入，进而推动了股市的进一步上涨。股市的行情上涨，又促进了基金持有的股票资产的大幅升水，带来基金业绩的提高，从而形成财富效应吸引更多的投资者和资金投入。基金业与股市相互推动的良性循环促成了2006年中国股票市场的持续繁荣。 　

 但同时，由于基金发行规模的不断扩大，百亿基金的出现，和在基金持续营销带动下带来的基金资产规模不断扩大，使得基金处于高仓位运行。庞大的仓位导致了基金对市场环境的变化更加敏感，从而导致净值的大幅波动，进而影响到市场的整体波动。因此如何处理好基金的资金来源和仓位变化对市场环境的相互关系，将成为基金业和股市良性发展面临的重要问题。 　　

    三、行情变换导致业绩分化

    1. 行情变换加速基金业绩分化

    2005年和2006年的股市行情是典型的冰火两重天。2005年股指始终在1000点左右的市场底部徘徊，并呈现缓慢下降的趋势，从2006年3月开始股指开始迅速上升，到2007年3月股指已超过3000点，呈现出明显的牛市行情。 　　

   从表2-4可以看出，在2005年的熊市行情中，债券配置比例越高、股票配置比例越少的基金取得的绝对收益越大。可投资股票的基金中，绝对收益从大到小依次为普通债券型、保守配置型、保本型、积极配置型、封闭型、开放式股票型和货币型。最高的普通债券型平均周收益率为0.177％，最低的开放式股票型为0.072％。在2006年的牛市行情中，则股票配置比例越高、债券配置比例越低的基金收益越好。可投资股票的基金中，收益从大到小依次为开放式股票型、封闭式、积极配置型、保守配置型、保本型、普通债券型和短债型。最大的开放式股票型基金平均周收益率为1.713％，最低的短债型基金为0.035％。 　　

    从风险来看，无论在牛市还是熊市中，都是股票配置比例越大、债券配置比例越低的风险越大。而且可投资股票的基金中，牛市中的风险都要大于熊市，这主要是由于在牛市中，各类型基金股票投资比例加大，从而使系统风险和非系统风险都比熊市中大。从Beta系数衡量的系统风险来看，在牛市中，可投资股票的各基金的值都要大于熊市中，而且在统计的基金中，2005年没有一家基金的Beta值大于1，在2006年则有8家。可见，牛市中基金愿意承担的系统风险明显增强，这主要是由于牛市行情中基金不愿意轻易减仓以规避系统风险。因为牛市中减仓的游离风险很大，对基金排名的压力很大。而且在没有股指期货的情况下，基金的减仓成本较高。如果有股指期货的话，当要减持股票时，就可以根据所要减持的股票的Beta系数，来卖出相应数量的期货合约，这样减仓过程中造成的股票价格下跌就可以在期货空单上的获利得以补偿。 　　

    从表2-4看出，封闭式基金收益在2005年的熊市中高于开放式的股票型基金，而在2006年的牛市中则低于开放式股票型基金。总风险上无论牛市还是熊市，都要低于股票开放型基金。这主要是由于无论是牛市中还是熊市中，没有赎回压力的封闭式基金都可以采取更为稳健的操作策略。这也可以从其Beta系数中看出，无论是熊市还是牛市，封闭式基金的Beta系数都要低于开放式股票型基金。 　

　　在2006年中，可较大比例投资于股票的五类基金的风险管理能力相差不大，以投资稳健的封闭型和保本型稍好。在获取相对大盘的超额收益的能力上，则是股票投资比例越大的表现越好。各类型基金的业绩评价指标见表2-5。从Sharpe指数来看，以上五种类型的基金中以封闭式基金最大为0.5375，保本型基金以0.5240排在第二，最小的积极配置型为0.5125，最大值和最小值相差幅度仅4.8％。从Treynor指数来看，以上五种类型的基金中偏股型的封闭式、开放式股票型、积极配置型的基本相等，前者为0.0208，后两者均为0.0205，保本型和保守配置型分别为0.0225和0.0247。说明无论是对总风险还是对系统风险的管理，较稳健的基金类型做的稍好，获得了较大的风险调整后收益，但是差别不大。从Jensen指数来看，最大的开放式股票型基金的0.0073，第二的是封闭式的0.0067 ，然后是积极配置型的0.0060和保守配置型的0.0038，最小的是保本型的0.0029。说明在2006年中，股票投资比例越大的基金，相对大盘获取的超额收益也越大。

2. 投资风格积极应对行情变化

　　历史的经验表明，在经过相对平稳的一段价值投资以后，不甘平静的分析师们和基金经理总能发现不同的概念，来吸引投资者追逐成长股，而过度的热情导致成长股价格最终破灭之后，又必然会走回到稳健的价值投资的老路上，循环往复，市场投资理念的周期性变化引发了投资风格的周期性转变。在美国战后的五十多年中，基本经历了这样的一个过程。在上世纪五六十年代对电子科技为代表的高科技概念的炒作并受重创后，业绩投资开始风靡华尔街，开始了70年代价值投资理念为主导的一个时期。进入80年代，随着基因工程的突破和抗癌新药的问世，一些生物工程类的股票大涨，成长型股票又开始受青睐。80年代的中后期，大多数生物类的股票并没有实现投资者预期中高成长性，价值投资又受重视。整个90年代则是一个成长性为主流投资理念的年代，前半期炒作亚洲四小龙概念，后半期则炒作网络概念，但随着NASDAQ网络泡沫的破灭，美国的主流投资理念又回到的价值投资的道路上。

　　在中国，虽然基金存在的时间还不长，但也基本上呈现了这种周期性特征。从图2-10可以看出，在基金的实际投资风格中，2001年二季度到2003年二季度是价值型基金占比逐渐扩大，成长型基金占比逐渐缩小的一个过程；2003年三季度到2006年一季度则是成长型基金的逐渐扩大，而价值型基金逐渐缩小的一个过程，到2006年一季度所有股票型基金中只有南方稳健成长一只基金的投资风格表现为价值型；2006年二季度开始，价值型基金又开始崛起。

3. 市场的检验--各投资风格股票型基金的风险收益分析

　　投资风格的变换体现了基金管理公司的投资能力，市场业绩是最好的检验标准，我们对2006年以前成立的130只股票型基金进行分析，以检验基金管理公司投资能力的有效性。

　　各基金的实际投资风格分布如表2-6，其中，成长型表示基金在2006年中各季度一直坚持成长型的投资风格，混合价值型则表示基金有些季度是混合型的，有些季度是价值型的，其他类型类推。并作如下定义，如果基金一年中各季度均坚持同一种投资风格，则将基金称为风格投资基金，如果基金投资风格在两种及以上风格变换，则将基金称为趋势投资基金，最为典型的趋势投资基金是风格变化较明显的成长价值型和混合成长价值型基金。从表2-6可以看出，在2006年中，风格投资基金只有成长型一种，占了43.85%，没有始终坚持混合型或者是价值型投资风格的基金。可见，趋势投资仍为2006年投资风格的主流，占了56.15％的比例，其中，风格变化最为明显的成长价值型和混合成长价值型基金占了15.39％。

以上130只股票型基金中各投资风格的基金的风险收益特征见表2-7。

　　从周平均收益来看，成长型基金最大，其次是成长价值型，混合成长型，混合价值型，最小的是混合成长价值型。可见，频繁变化投资风格的混合成长价值型取得的平均收益最差。 从以标准差衡量的风险来看，则是风格变化跨度最大的成长价值型最大，其次是成长型，混合成长价值型，混合成长型和混合价值型，频繁变化投资风格的混合成长价值型和投资风格变化跨度最大的成长价值型风险较大。

　　从衡量基金风险调整后收益的指标Sharpe指数来看，混合价值型和混合成长型表现最好，表现最差的是趋势投资最为明显的成长价值型和混合成长价值型，始终坚持同一种投资风格的成长型基金介于两者之间。

　　实际取得的业绩说明，在板块快速轮动的2006年，基金在市场趋势不清晰的时候，采取防守的投资策略，即采取混合型的投资风格，在市场趋势清晰的时候坚持自己的投资风格，而不为了迎合市场的趋势变化而频繁的或者是大幅度地变换投资风格，反而可以取得好的业绩，始终坚持同一种投资风格的基金表现则介于两者之间。在2006年对投资风格进行过于积极的管理，并没有取得好的业绩，而对投资风格进行适度管理，则可以取得较好的业绩。

4. 净值的误区：新老基金的投资价值比较分析

　　新基金发行火爆，老基金赎回压力大，是2006年基金管理行业的一大特点。造成这一现象的一个重要原因，就是基金投资者普遍认为新基金的面值是1元，而老基金都是1元多甚至2元以上，新基金更便宜，获得的收益也更多，对于这一现象，金融学的解释是投资者的心理锚定效应，认为老基金相对于1元的初始值已经获得了很高的涨幅，未来将会向初始值调整，下跌的可能更大。但是以实际收益率来考察新老基金的投资价值，可以更清楚地说明：投资者对净值恐高是没有道理的。

　　(1)新老基金的差别主要体现在建仓期

　　在不考虑其他因素情况下，新老基金的收益差异主要体现在建仓阶段。如果基金建仓期股市是涨的，则新基金由于仓位较低，基金的净值就会增长较慢，而老基金则由于仓位较高，就可以较大地享受的股市上涨的好处，因此净值增长较快。如果，在基金在建仓期股市是下跌的，情况正好相反，而且新基金因可以用较多的现金申购新股，其表现会更佳。由于基金的建仓期较短，一般在三个月以下。而要判断股市短期涨跌是比较困难的，因此，基金的新旧对投资者购买基金的指导意义不大。投资购买基金应首先考虑基金产品本身是不是符合自己投资目标、投资周期、风险承受能力，以及基金管理人的管理能力和研究团队实力是否强大等。在考虑了以上因素后，投资者选择购买老基金还是新基金则取决于投资者对短期大盘走势的判断，如果短期是看涨的，则购买老基金收益会更高，如果看跌大盘则购买新基金更为划算。如果一概因为新基金便宜，而一窝蜂买新基金，当基金规模超过基金规模经济的极限或者购买不适合自己的基金时，投资者只能自食苦果。