我国新股发行机制亟待优化
           
作者：巴曙松等主持

              上海证券交易所·上证联合研究计划
            我国新股发行机制亟待优化
            巴曙松、陈若愚主持
            http://www.cnstock.com/ztyj/zqsc/t20040116_511795.htm

            我国股票发行监管模式的变迁
            股票发行监管是我国证券市场监管体系中的重要组成部分,主要包括发行审核、发行方式、发行定价等环节的监管。我国股票发行监管模式的形成主要表现为"逆向形成"的特点。即在没有证券市场、没有股份公司的情况下,通过借鉴西方国家证券市场的经验,结合我国实际情况,制定政策、法规和条例,在政府主导与推动下,建立证券市场,推动股份制改革,构建市场主体。西方成熟市场经济国家的股票发行监管是按照经济发展的客观需求自发形成的,为了保证发行的秩序、公平和效率,针对市场的缺陷,进行一系列制度安排,形成并完善股票监管体系。从我国股票发行监管模式的发展历程看,在政府与市场的互动过程中,"政府主导型"的监管模式逐步形成,并逐步向"市场化、国际化和规范化"方向发展,其"新兴加转轨"的市场特色比较突出。
            发行监管主体的演变在中国证监会成立之前,公司发行股票的审批权较为分散,对股票发行的监管比较薄弱,并且不成系统。具有发行审批权的是人民银行及其分支机构,对股票发行履行监管权的是人民银行及其分支机构、国家及地方体改委、计委等经济管理部门。当时的股票发行带有试点性质,发行范围的地域性较强,发行的对象多为特定区域的特定人员,发行企业的选择多为行政分配。
            中国证监会成立之后,发行审批权及发行监管权逐渐集中到中国证监会,地方政府或部委成立了专门从事证券管理的部门,成为推荐本地区、本部门企业发行股票的机构,并承担初审职能。1998年8月国务院决定将地方证券监管部门划归证监会垂直领导,成为中国证监会的派出机构,形成了集中统一的证券监管系统。
            依据《证券法》,目前监管主体主要是指中国证监会及其派出机构、中国证券业协会及上海、深圳证券交易所等,其核心权力机关为中国证监会。中国证监会属于政府机构,交易所的监管权利主要也来自于中国证监会的授权。
            从监管主体的演变可以看到,我国股票发行监管体制的形成源于政府对证券监管权力的划分和调整,监管模式的形成与此密切相关,是政府主导型监管模式,这当然是我国经济体制变迁的必然逻辑,其"新兴加转轨"的特色非常典型。
            发行监管主体的国际比较从世界范围看,政府主导型监管模式与监管主体是否是政府机构没有关系。美国、日本与台湾省的监管主体都是政府机构,香港证券监管机构为证监会,是法人团体,专门负责监管市场运作的联交所则是民营公司,两者均不是政府机构。
            发行监管方式的演变从理论上看,审批制向核准制转变的过程是一个从实质性审核到合规性审核的转变。但从我国的实践看,核准制的建立并没有脱离实质性审核加价值判断的监管思路。
            在2000年3月以前,我国新股发行采用行政审批的监管方式,主要实行发行额度的计划管理模式,发行资源的分配具有浓厚的行政和计划色彩。2000年3月,新股发行开始实施核准制,发行公司的推荐人由地方政府转为券商。这一转变是向市场化迈进的重要一步,使发行市场的市场化和专业化程度明显提高。
            但现行核准制并未贯彻合规性审查的原则,仍然按实质管理原则,对证券发行申请进行实质条件审查,是一种异化的审批监管制度。
            现行核准制给证券管理部门赋予了某些关键条件的价值判断权,使其具有决定企业能否发行的权利。这种行政管理的方式存在两个主要缺陷:一是核准机构的价值判断不一定完全正确,有时甚至会出现审核失误,使原本符合条件的公司不能及时从证券市场筹集资金,既影响了企业的发展,又失去了证券发行市场的公平；二是审核机构事先对发行申请进行实质性审查,容易给投资者发出错误导向或使投资者产生依赖心理,不利于培养投资者自我承受风险的能力。核准制不是要限制企业的融资需求和取代投资者的自主决策,随着市场的逐渐成熟,管理机构必须根据市场和投资者的成熟程度,逐渐调整审查范围,放松审查标准,最终将价值判断和选择权交给投资者。
            新股发行方式的演变
            我国在新股发行方式方面的改革大约可以分为两个阶段:
            第一个阶段是从1984年股份制试点到90年代初期。这时的股票发行特点包括:一般按照面值发行,但面值不统一；发行对象多为内部职工和地方性公众；发行方式多为自办发行,专业中介机构的参与程度不深。
            第二个阶段是从90年代初期到现在。这个阶段的股票发行方式充分利用了证券市场的电子交易系统,使得发行更公开、更公平、更快捷、成本更低。
            新股发行的方式较多,主要分为网上发行和网下发行两种类型。早期采用较多的是有限量发行认购证方式、无限量认购申请表摇号中签方式、全额预缴款方式和与储蓄存款挂钩方式等网下发行方式,这些方式存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低、一级市场投资风险不容易控制的缺点,随着电子交易技术的发展,这类方式逐步被淘汰。目前,主要采用的是网上发行方式,包括定价发行和竞价发行。
            为了使股票发行定价更为合理,让一级市场积聚的大量资金流向二级市场,证监会也开始尝试向机构投资者配售股票,旨在通过引入不同类型的机构投资者,达到两个目的:一是充分发挥机构投资者在评估企业内在价值等方面的技术优势,形成良好的定价机制；二是避免发行大盘股时引起二级市场股价的剧烈波动。
            上述发行方式的改革,使发行方式逐渐走向成熟,并取得了较好的效果。但是在发行方式、发行时机的具体选择上,还缺乏灵活性,常常与二级市场的状况脱节。
            新股发行定价的演变
            发行价格决定发行人、承销商和投资者的利益,因此如何定价是各方在股票发行中最关心的问题。
            新股发行定价的四个阶段20世纪90年代初期,公司股票的发行数量、发行价格和市盈率基本上由证监会确定,大部分采用固定价格发行。从1994年开始,曾在一段时间内实行竞价发行,由于当时股票市场规模太小,股票供给与需求极不平衡,股票发行定价往往较高,投机气氛太浓,只在四家公司试点。
            90年代中后期,新股发行使用的是相对固定市盈率的定价方法,市盈率水平一般定在12～15倍,并以15倍为上限。由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩,发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节,造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异,新股上市当天有50%～250％的涨幅。
            1999年7月1日生效的《证券法》规定,股票发行价格由发行人和承销商协商后确定,表明我国在证券市场的价格机制上,向市场化迈进了一大步。此后颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定,要求发行人和承销商在协商定价时,机构投资者也要参与定价(当然这种定价也要通过证监会的审核)。在市场运行中,形成了累计投标的新股发行定价方式。新股发行定价开始突破传统的市盈率限制,采取路演和向机构投资者询价的发行方式,具体采用了"总额一定,不确定发行量,价格只设底价,不设上限"做法。结果是新股发行市盈率大幅提高。2000年首发新股闽东电力竟以88.69倍的市盈率创出历史新高,其计划募集资金4.7亿元,实际募集资金竟达到11.5亿元。
            2001年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》明确了累计投标定价方式。
            2001年下半年,由于国有股减持引发股市大幅下挫,几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价,甚至不少股票跌破发行价,使投资者承担了高价发行的巨大风险。管理层也注意到市场化发行的种种弊端,于是在2001年下半年,在首发新股中重新采用控制市盈率的做法,发行市盈率不超过20倍。
            海外市场新股定价方式不同发行定价方式的区别体现在两个方面:一是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时,承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准,各证券市场新股发行定价方式基本上可以分为四种类型,即固定价格允许配售方式、累计投标方式、竞价方式和固定价格不允许配售方式。在实践中,各国往往根据市场的实际情况,规定可以采用其中一种或几种方式。
            对全球主要证券市场的统计表明,20世纪90年代以前,以固定价格允许配售方式所占比重最大,达到43%；累计投标方式次之,占37%。进入90年代后,累计投标方式已经成为新股发行定价中使用最多的方式。
            美国IPO定价方式。累计投标方式是美国IPO市场较为通行的新股发行方式,这是由其机构投资者的主导地位决定的------机构投资者的投资行为相对理性,累计投标的结果比较贴近市场价格。虽然美国市场在新股发行定价中券商针对采用代销方式承销的小盘股也采用了固定价格发行方式,但这不是主流方式。
            日本IPO定价方式。日本IPO定价主要是根据需求调查结果乘以折扣率得出。公开募集价格的决定一般通过累积投标方式。
            香港IPO定价方式。香港市场一般使用的是混合招股发行定价,发行中引入公开认购比例部分最低规定、回拨机制及公开认购中A、B组的划分等,在一定程度上保护了中小投资者利益,也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导作用。
            优化我国新股发行机制的思路
            优化我国新股发行机制的原则优化我国新股发行机制应当坚持三个原则:
            第一,既要立足于我国国情,又必须着眼于国际市场的发展方向,吸收和借鉴他国的成功经验。
            第二,既要体现证券法的权威性、严肃性和可操作性,规范市场各方的行为、责任,依法办事,依法治市；又要赋予证监会一定的权限,在保护公众利益和投资者权益的前提下,有权依据证券法相关条款颁布相应规则以体现立法精神和与市场俱进的灵活性。
            第三,在相关法律条款设计上,既要考虑我国资本市场的历史发展阶段和现有的市场容量水平,又应具有前瞻性,从而为我国证券业的持续发展预留充足的空间和余地。
            优化我国新股发行机制的制度安排根据我国证券市场发展的现状和海外证券市场的成功经验,我国新股发行机制的制度安排宜从"政府主导型监管模式"向"市场主导型监管模式"方向发展。当然,这种改革不是一步到位式的,而是渐进式的,中间需要过渡型的监管模式。目前,这种过渡型的监管模式集中体现在"注册制下的核准制"和"保荐人制"两个方面。
            一是实行注册制下的核准制。无论是审批制、核准制还是注册制,每一种发行制度都对应于一定的市场发展阶段。审批制是完全计划发行的模式、核准制则是从审批制向注册制过渡的中间形式,注册制则是目前成熟资本市场普遍采用的发行体制。
            从长远看,由于我国股票发行改革的目标是大力推进发行机制的市场化,确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位。从这点分析,我国股票发行的审核制度最终将过渡到市场化程度较高的注册制。结合我国的具体情况,借鉴国际成熟市场国家的经验,我们认为,目前我国证券市场发行审核制度改革要走一条核准制和注册制共存的道路,形成中国特色的核准制,即注册制下的核准制。待条件成熟时,再逐步过渡到市场化的注册制。
            注册制虽然是市场化程度最高的形式,更能体现公开、公平和公正的市场原则,但它对市场参与主体的素质要求较高,弱化了政府的实质管理,不利于中小投资者的保护；而注册制下的核准制既能体现市场经济的公平竞争,又贯彻了政府的实质管理。
            从我国投资者素质和投资者结构看,我国证券市场建立的时间不长,无论是机构投资者,还是中小投资者都有一个逐渐成熟的过程。在目前机构投资者比重较小的情况下,大力培养机构投资者的同时,还要保护中小投资者的利益。从海外的情况看,有时二者之间的矛盾是难以调和的。这就需要在实行市场化程度较高的监管制度时,通过适度的政府干预,来保护弱势群体的利益,即实行注册制下的核准制。