证券投资基金中的关联交易：理论综述与监管比较
           
作者：巴曙松 陈华良 

           
证券投资基金中的关联交易：理论综述与监管比较
           
巴曙松 博士
            （国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员、
            中国证监会基金监管部专家评议委员会委员）
            陈华良
            （中央财经大学金融系）
            摘要：随着证券投资基金的迅速发展，存在于基金与其利益相关者之间的关联交易也在增加。关联交易产生于基金的委托——代理关系，其本身是中性的，既有促进效率降低成本的正面影响，也有破坏市场秩序、损害投资人利益的负面影响。本文综述了国内外对基金关联交易的研究，分析了关联交易的界定、产生、影响和监管，并比较了主要国家对关联交易监管的情况。
            关键词：证券投资基金；关联交易；监管；国际比较
            证券投资基金持有人和管理人之间是一种委托—代理关系，必定会和一般企业一样产生关联交易，不公允的关联交易会损害持有人利益。随着基金发行规模不断扩大，如何防范不公允关联交易损害持有人利益，切实保护投资者已成为必然面对和亟待解决的问题。
            一． 证券投资基金关联交易的界定与分类
            关联交易（affiliated transaction），美国和中国香港的法律体系中称为关连交易（related
            transaction），台湾的法律称为利害关系交易（interested party
            transaction），日本则称之为利益相关交易。狭义的关联交易可定义为基金与基金管理人、基金托管人达到一定数量或具有重大影响的交易。王苏生（2001）称此类交易为利益冲突交易（conflicts
            of interest
            transaction），着重强调了关联交易引发利益冲突的一面，并认为广义的关联交易定义仅是说明了参与交易的双方存在某种程度上的关联关系（related
            relation or affiliated
            relation），及其交易可能给三方（基金关联交易双方和第三方持有人）带来的利害影响，但本身并没有确定其性质。
            对关联交易的划分有多种标准，比较常见的是James M、Storey、Thomas
            M.Clyde（1998）按照基金管理人及其利害关系人在交易中所处的地位不同，将利害关系人交易分为（1）、本人交易（principal
            transaction），基金管理人或其关联人士与基金互为交易的对方，前者以本人身份出现；（2）、共同交易（joint
            transaction），基金管理人在交易中以本人出现，但是与基金同为交易的一方与第三方进行交易；（3）、代理交易（agency
            transaction），基金管理人与基金代理人的身份参与交易。这种分类不仅利于判断关联交易的发生，也容易分析交易给利益相关各方带来的影响。我国学者商文江（1995）对关联交易提出“控制说”，即任何存在控制关系的人，无论是控制还是被控制，无论是直接还是间接都是关联人士。王苏生（2001）更进一步指出在司法实践中间接关联交易更为常见，防止基金管理人利用“第三人”身份规避管制。徐兆宏（1999）按照公允程度分为公允的关联交易和非公允的关联交易或不当关联交易，其中不当关联交易构成要件为：(1)基金与关联人发生了关联交易；(2)违背了公认的公平原则；(3)侵害结果发生，对相关利益人的权利或利益产生侵害。
            关联交易表现为中性市场交易行为，对关联交易的界定和划分目的在于从法理上对应当禁止的关联交易进行准确界定，避免过宽的监管和规避，是防止将关联交易“妖魔化”的必要前提。从研究综述看，多数倾向于宽泛界定和严格监管，符合现代金融监管的趋势。
            二．证券投资基金关联交易的理论解释
            一般关联交易产生的理论分析多份研究有过相关论述，具体到证券投资基金由于其复杂的委托-代理机制和参与主体的相关责任，更容易产生关联交易。以下试图在阐述国内外相关文献的基础上试图阐述基金关联交易产生的特有的法律、制度和经济因素。
            1．对受信任人义务的直接违背产生基金的关联交易
            证券投资基金反映了当事人的信托关系，受信任人“应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实，信用，谨慎，有效管理的义务”。不正当关联交易的产生是对受信任人忠实义务（the
            duty of loyalty）最直接的违背 。Kam Fan
            Sin（1997）定义忠实义务为受信任人负有的除非明确授权不得获利的义务以及不能使自己处于与受益人利益冲突的位置。按照不冲突规则（the
            No-Conflict
            Rule），管理人或保管人不得进行自我交易（self-dealing）；保管人不能允许投资基金借款给管理人或其关联人；禁止管理人或其关联人出售财产给基金。按照不赢利规则（No-Profit
            Rule），要求受信任人不得从投资基金财产中获利，除非得到公开并经同意，禁止受信任人利用内幕消息获利；限制基金与管理人或其关联人士管理的基金之间的交易；关联交易中管理人和报告人负有报告义务。按照不可分割的忠诚规则（the
            Undivided Loya1ty
            Ru1e），要求交易同一证券时公平对待各家投资基金，不得为谋求特定信托财产之受益者的利益，向保管人发出损害其他信托财产投资者的交易指令；限制基金之间的交易，禁止为了扶持某个明星基金，而使其低价从另一基金购入证券或高价出售证券。
            关于受信任人义务的另一个说明是，基金管理人和基金经理谁对基金负有忠实义务？这涉及到一旦非公允基金关联交易发生，根据代负责任（vicarious
            liability）原则，基金是选择起诉基金管理人还是起诉基金经理，或者选择共同起诉？大陆法系的德国和日本
            在雇用人连带侵权责任的归责原则上采取推定过失原则，因而对于基金管理人其责任基于对基金经理选任监督的过失，只需能证明没有怠于选任监督的注意义务或虽已仍不能避免发生损失，则不负民事责任。英美法系有两种情况：如果基金经理对基金不直接负忠实义务，对于基金经理的不公允关联交易，基金管理人连带侵权责任采取无过失主义原则；如果基金经理直接对基金负忠实义务，基金管理人连带侵权归责原则采取过失主义，并借助倒置举证责任方法保护基金持有人，使之获得更多求偿机会
            。
            2．特殊运作机理和法律制度产生基金的关联交易
            证券投资基金关联交易区别与一般关联交易在于其复杂的委托-代理关系使关联交易产生的原因和影响都变得更为重大。从法律地位而言，王苏生（2001）指出，基金管理人在交易过程中具有交易外（即与基金或基金持有人之间稳定的信赖关系）和交易上（即与基金之间因交易而形成的平等主体的地位）的双重地位，两种地位反映了基金管理人与基金之间的内部或外部的随机性法律状态。而谢世芬（2000）认为，关联方交易当事人在法律上是平等的，这使它象市场交易；但事实上又是不平等的，这使它又象企业内交易和政府交易。从制度经济学角度看，关联方交易不属于康芒斯划分三类交易中任何一类，而是介于市场交易和企业内交易之间的一种独特的交易，因而可能由于行政力量导致交易造成事实上的不平等和不公正。
            从公司治理角度看，证券投资基金代表了典型的委托—代理制度，契约的不完备性必然带来制度的缺陷而产生代理成本（angency
            cost），代理成本形成于委托人与代理人之间的利益不一致和信息不对称 。正如Oliver
            E.Williamson（1985）所分析的，信息不对称的存在可能导致管理者的“逆向选择”和“道德风险”
            ，两者都能引起不公允的关联交易，因此对关联交易的治理某种程度上亦属于代理成本的一部分。
            3．不同运作模式和组织形式产生基金的关联交易
            多位学者对不同运作模式和组织形式的基金关联交易也有研究，如从开放式和封闭式基金的角度看，罗国强（2001）等研究认为在封闭条件下委托人无法形成对代理人的有效监督，即存在典型的所有权激励不相容问题，必须通过主管部门和市场规则等其他途径行使对代理人的监控；而在开放条件下，所有权关系所产生的激励有效，是一种显著的激励相容。且在实际中委托人和代理人之间存在一种典型的合作博弈关系。相比开放式基金，封闭式基金由于在存续期内治理不透明，外部制约压力小，所有权激励不相容而更容易发生关联交易，对其监管也付出更大的代理成本。
            公司型和契约型基金由于法律主体和契约结构的不同，产生非公允关联交易的风险也不同。作为契约型基金以信托制为基础，基金管理人存在内在的双重价值目标取向，即为基金持有人的利益和为其基金公司股东利益之间的选择，而公司型基金相对较为简单，基金持有人即股东，股东与代理人（基金管理人）之间的关系。刘朝晖（2002）在对比了英国和美国的证券投资基金内部治理结构，给出的其中一个结论即是，美国的公司型基金的内部治理结构借鉴了现代公司治理的积极成果，与英国的契约型基金相比，各利益相关者的权责更加明晰，既有利于保护基金投资者的权益，也有利于基金运作的效率和基金的持续发展。持有同样观点的是罗国强（2001），他在对开放式基金监管的研究中认为，当前的国际基金市场上，公司型开放式基金因其管理更加透明规范、投资者权益保障更加充分而占据主流地位，日本1998年《金融体系改革法》把引入公司型基金作为首要任务就很好地说明了这一点。
            三．证券投资基金关联交易的利弊与影响
            1．非公允关联交易的表现形式
            着重考察非公允关联交易是否发生在有一定关联关系的交易双方之间，并给第三方带来不利影响，可以将具体表现形式总结为如下数种：（1）、基金管理人的关联交易与基金之间无风险的本人交易，通过无风险资产的频繁转换，使关联方赚取了足够多的佣金或交易费用。这是较为常见的关联交易形式，90
            年代日本投资基金资产的换手率是东京股票市场平均换手率的2 倍， 高换手率给按股票交易量固定比例收取佣金的证券公司带来巨额利润
            ；（2）、基金管理人与其关联人之间合谋侵犯基金资产，例如基金管理人与关联的证券公司配合，通过高买低卖将基金资产都转移给了关联公司；（3）、和证券发行人共谋，发行人配合利好消息，基金哄抬股价，等中小投资人积极跟进时，转手倒卖给散户；（4）、统一管理人之下的多个基金的内幕交易，为了扶持某一基金，或者协调统一管理人下的封闭式基金与开放式基金的冲突，或者应付临时的赎回、分红等事件，以损害一只基金为代价换取另一只基金的成长，这违背了最基本的公平原则；（5）、同一旗下的几个基金联手操买一只证券，逃避监管；（6）、基金管理人利用基金资产参与关联方的证券承销、配售、IPO等工作，承担不必要的风险；（7）、基金公司之间或与关联方共谋违反相关法律制度，最为典型的就是美国最近暴露的“基金丑闻”，如盘后交易（Late
            Trading）中就是相关的基金和银行之间在“硬四点”以后购买基金和提供贷款，违反了交易法律，又如频繁的短线交易（Market