香港的内地股热潮与两地资本市场合作趋势
           
作者：巴曙松 

           
           
香港的内地股热潮与两地资本市场合作趋势
            巴曙松 研究员
            （国务院发展研究中心金融研究所副所长）
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            如何看待香港的内地股热潮，直接影响到香港在未来中国资本市场发展中的定位，也直接影响到香港资本市场的发展和内地资本市场的国际化。
            一 内地企业海外上市，首选地在相当长的时间内将依然是香港
            　
            2003年以来，香港股市上掀起一股内地股热潮。主要在多家筹资规模较大的国企股的推动下，香港2003年股市的筹资额超过2002年，这种增长趋势在2004年目前看来还会继续得以持续，大型国企仍将是香港资本市场上筹资的主导力量，预计2004年约70％左右的筹资额主要来自于大型H股的上市。
            　　
            在目前看来，由于国内资本市场还存在股权分置、规模相对较小等制约因素，因而内地资本市场的完善还需要一个过程；香港是一个较为成熟的资本市场，对于大型国企的承接能力较强，因此，当前内地大型企业集团依然会将香港作为上市首选地之一。
            近年来，香港股市能够在经济结构的调整中得到发展，国企上市作出了相当重要的贡献。2003年是国企H股在香港上市十周年，纵观这10年来香港股市的发展历程，国企H股加上内地民企股票在香港市场上所占比重越来越大，成为带动香港股市呈现活力与生机的重要力量之一，同时也成为改善香港资本市场上上市公司结构的主要推动力。在香港的资本市场上，一直比较欠缺大型的制造业等产业类的公司，香港股市在20世纪70年代之后的发展主要依靠地产股支撑，股市上升动力几乎全都集中在拥有地产发展或投资项目的上市公司上，在地产行业的高峰时期，香港股市上地产股的市值几乎占去市场总值的一半以上，这种过于偏重地产股的市场格局一直延续到20世纪九十年代初期、以大型工业为主的国企H股开始引入香港上市之后才开始转变。特别是在亚洲金融风暴之后，香港地产业受到严重的冲击，已经难以担当香港股市支柱的重任，，此时通过引入国企上市，事实上为香港股市的发展提供了新的支持力量。
            不过，香港国企股的热潮，也反映出香港资本市场存在的一些缺陷。香港的资本市场从总体上制度较为完善，对于大型国企的承接能力较强，但是除蓝筹股以外的一些二线、三线股票则在内部治理、经营业绩等方面存在显著的缺陷，影响了香港投资者的信心，相比之下，大型国企尽管存在一些缺陷，但是至少有实质性的业绩支持。因而与香港市场上的国企热潮相对照的是，许多香港市场上的二线、三线股却无人问津，在低位波动。因此，如何增强香港投资者对于香港的大量二线、三线股的信心，也是未来香港股市面临的一个重要挑战。
            二 香港资本市场将成为中国内地投资的风险管理平台　
            考察香港2003年国企股的热潮，其中一个重要的原因，就是香港推出了H股指数期货，从而为H股的投资者提供了风险管理的工具和手段，能够吸引大量低风险偏好的退休基金等资金的进入。从这个意义上说，香港资本市场上相对完善的风险管理工具，使得国际投资者能够将香港作为投资中国的风险管理平台。
            关于人民币汇率的衍生交易工具，也是一个典型的案例，特别是NDF交易，为许多希望投资中国内地、但是却担心人民币升值的投资者提供了一个风险管理的工具。尽管中国确立了相对稳定的人民币汇率政策取向，但是一些投资者还是有一些疑虑，并有升值的预期，如果缺乏NDF等相关的风险管理工具，进入中国内地投资的外资可能就会有所减少。
            因此，从发展趋势看，相对完善的风险管理工具和多元化的金融工具的选择，使得香港能够成为投资中国内地的风险管理平台；同时，这也为内地对于风格管理有严格要求、或者是低风险偏好的社保基金等尝试对外投资时采用。
            三
            香港的内地股热潮有现实的业绩支持，因而尽管持续上扬后的阶段性调整不可避免，但是总体上还处于一个价值再发现的过程，这有利于提高香港股市对于内地企业的吸引力
            　　香港市场上国企股的持续上扬，是否已经达到过热的程度，实际上要考察内地股的热潮是否有现实的业绩支持。从投资者构成角度看，2003年推动国企股上扬的主要力量还是注重价值投资的机构投资者及基金经理，其中最有代表性的事件，就是2003年4月份素有“股神“之称的巴菲特通过属下公司分7次购入中石油的11.68亿H股，使其成为中石油的第三大股东。
            市场通常容易将2003年的香港股市国企热潮与1997－1998年间的国企热潮相比。如果从业绩支持角度看，2003年香港国企的业绩状况明显要优于1997年。以此为线索计算，在1997－1998年的国企股高峰时期，股东的回报率为7%左右，市盈率平均为18倍左右，而2003年国企股的股东回报率为11%左右，市盈率则只有12至13倍。统计表明，在香港主板上市的40%以上的H股市盈率低于10倍；25%以上的H股年息率超过5%；约80%的H股价格低于每股资产净值；60%以上在港和深沪股市同时上市的企业，其H股股价平均低于A股价格的20%左右。从这个角度看，在香港市场上的内地国企股在2003年的强劲实际上是一个价值再发现的过程。
            国企股的业绩从宏观层面来自于中国经济的强劲增长，也来自于近年来内地国有企业改革的进展、以及相关的上市公司在所在行业处于强势的地位，进而能够较好地体现经济增长的成果。

            四 QFII门槛的放松，其得益者将主要集中在香港
            国务院2月份发布的关于资本市场改革与稳定发展的意见中，提出“继续试行合格的境外机构投资者制度”（QFII），从目前的趋势和国际经验看，QFII资格要求的发展趋势是逐步放宽准入门槛，这将使更多香港市场上的新兴机构投资者有机会进入内地市场。2003年是推行QFII第一年，由于是初步试行，因此在规模、年限等资格设置了较高的门槛，除汇丰银行外，目前QFII基本上是欧美机构投资者，少见香港机构投资者，而随着门槛降低，既熟悉QFII又了解中国市场的香港机构投资者会首先受益，这进而也会推进内地资本市场的国际化进程。
            五 两地金融监管合作有待进一步加强
            随着两地金融联系更为紧密，两地金融监管方面的合作有待进一步加强。例如，在内地投资者通过地下渠道进行港股交易方面，双方的信息沟通和市场监测机制有待建立。据香港媒体报道，在实际操作中，内地投资者通过券商投资H股主要有几种方式，如投资者在券商内地营业部填写开户申请表，并由内地机构转入该券商香港机构并设立账户，最后投资者再通过网上交易进行投资；其二，自己携带现金到香港，再直接找当地券商开户；第三种方式是通过香港券商内地营业场所，其中，开户通过营业部进行，资金通过地下钱庄进行。这些在正常的市场监管之外的资金流动和跨境交易，对于现存的外汇管理、股市监管都形成了一定的挑战。
            另外，两地对于中介机构行为的监管合作也十分重要。与内地股市上市相比，香港市场上市的市场化程度更高，需要政府审批的范围十分有限，内地企业如果对香港市场不了解，可能会选择一些不规范、不合法的中介，增大了上市中的风险，这无疑需要两地监管的合作。
            六
            国际机构投资者对香港股市具有过强的影响力，在特定条件下可能会影响市场的健康运行和对内地企业价值的正常评估，因此内地企业在香港上市可能需要及早熟悉国际性机构投资者的风险偏好和投资习惯
            总体上看，香港股市上的主导性市场力量还是一些国际性的大型机构投资者。这从正面看有助于提高香港股市的国际化色彩，但是也可能使香港股市的走势过于强烈地受到国际大型机构投资者的主导，这一状况反映在内地企业上升领域，就是一些外资机构或者是缺乏对于内地经济和内地企业的了解、或者是出于其他的原因，有意无意地低估内地企业的市场价值，或者缺乏合理的理由调整对于内地企业的股价，引起市场的波动。一个典型的代表是，一家美资的投资银行一方面将兖州煤业的目标价由原先的7.2港元上调至11港元；但另一方面，香港联交所资料则显示，在很短的时间内按每股作价5.41港元和6.76港元连续两次大规模减持兖州煤业。未来内地企业到香港上市增多之后，将不可避免地面临类似的问题，因此需要及早注意加强与国际机构投资者的沟通。
            　　
            　　七 内地大型优质企业纷纷选择香港上市，可能会导致内地优质的上市资源的流失，这也会成为内地股市制度改革的外部竞争压力
            目前，香港已经成为内地企业海外上升的首选市场，这对于资本市场国际化、活跃香港市场无疑有积极的意义，但是也可能会导致内地优质上升资源的流失，从另外一个角度看，这种短期内的上市资源的流失也会成为内地股市公尺制度改革的动力。
            例如，目前内地股市最大的制度缺陷是股权分置，国有股和法人股不能流通，而在香港上市则不存在这个问题。同时，内地的法律约束使得内地上市的公司不能实施股票期权等常用的激励工具。与此形成对照的是，香港市场不存在这样的限制，这就为内地企业、特别是传统企业通过上升改革激励制度创造了制度条件。因为在香港上市可以套现，实际上很多民营企业宁可付出更高的融资成本，获得少一点的融资额，也选择到香港上市。
            从上市状况看，香港市场也对内地市场形成了更大的改革压力。目前看来，香港市场的市盈率虽比内地市场低得多，但按照现在内地上市大约20倍的市盈率水平、IPO筹资额不得超过发行人上年度末净资产值一定倍数的约束，内地市场与香港市场正在逐渐趋同，筹资额的差异也在降低。但是，香港市场却有更多的制度优势、时间成本优势以及再融资的便利，如香港上市周期短，拟上市公司一般6-12个月就可以挂牌交易，而在内地主板上市，企业从改制、辅导一年到通过证监会审核再到发行，往往需要两到三年左右的时间，香港市场上的再融资也明显比内地市场容易，理论上可以说是可以随时进行增发。这就从发行制度、上市制度等方面对内地市场形成了竞争和改革的压力。
            　　
            八 关注内地企业在香港等海外上市中的“中国风险”
            目前，中国内地企业到香港等海外市场上市，市场估值水平通常而言总是相对偏低，从国际投资者的角度看，通常是因为市场和制度的缺陷，在他们看来中国内地的投资者常常有一种“中国风险”，这种风险直接影响了国际投资者对于中国内地企业的接受程度和估值的水平。
            首先，是如何看待政策优惠和扶持的问题。以在纽约证券交易所上市的中国海洋石油为例：中海油是享有在中国海域对外合作开采油气业务专营权的国家公司。这是一种专营的特权，但是，许多国外投资者也同时认为这是一种政策风险，即“中国风险”，因为这种政策优惠并不是公司的核心竞争力，也未必是可以持续的。1999年中海油首度冲击海外资本市场，投资者们最关心的问题是：中海油的海上石油专营权是否最终会被取消？对于H股上市公司，一般来说多以是国家垄断的企业为主，其所处的行业往往竞争程度较低，有明显的垄断优势和政策扶持，但是打破垄断、形成市场竞争格局是必然的趋势，这就形成了所谓政策风险。
            其次，我国重大经济政策披露的时间与方式也倍受海外投资者关注，如果他们能够通过正当规范的途径对中国政策的内容和作用有充分的了解，才会对中国的经济发展和上市公司前景又一个稳定的预期，否则可能直接影响到相关行业的上市公司表现。香港市场上一度上演的是否会单项收费的传闻导致的内地电讯类上市公司股价的大幅波动就是一个证明。
            第三，有香港的投资者评论中国大陆的上市公司：“国企太旧、民企太新”。可见，从投资者的角度看，两者各有利弊：国企经营效率不高，缺乏战略性计划，但相对稳健，又有国家政策支持，给人以安全感。民企盈利能力强，增长速度快，但在市场上投资者中的信誉度却不高，因为投资者看不到民企过去的业绩，没有对比，对未来的收益预期有很大风险，通常只有在有大的基金经理或分析师肯定后才敢追捧。