管理层收购故事的“中国版本”

巴曙松、钟伟、赵晓、高辉青

中国资本市场发展到今天，已经走过了咿呀学语的阶段，开始讲出自己独特的资本语言、开始形成自己独特的讲述财富故事的方式。这一点在管理层收购的发展上清晰无比。
我们为中国版本的管理层收购故事中资本的创造力而欣慰，也为故事中一些表述的含糊不清而感到不安。我们没有理由不关注接下来的情节，因为我们也认为，2003年可能就是中国版本的管理层收购元年。

－－题记

引言：管理层收购在中国上演不同版本的故事

管理层收购在当前中国资本市场上迅速崛起的势头，确实出于许多管理层和研究者的意料。在管理层极力推动上市公司并购的环境下，管理层收购在众多的并购方式中脱颖而出，其活跃程度引人关注，以至于有人说，2003年，可能是中国管理层收购的元年。

管理层收购在西方成熟的市场上，并不能说是十分活跃的并购方式，整个并购的推动力和运作机制也并不复杂，有关的操作介绍虽然不能说是汗牛充栋，在当前众多的探讨中也可以说是琳琅满目。管理层收购在中国市场上、在中国资本市场发展的这个阶段、在国有资产管理体制大改革正在酝酿之时如此活力四射，究竟与当前中国特定的资本市场土壤有哪些目前还不为人知的隐秘联系？

这些迥异于西方成熟市场的特色，既可能是推动管理层收购在中国市场风起云涌的关键因素，也是中国版本的管理层收购故事的关键情节。

中国证券市场作为新兴市场和转轨市场的明显特征，对于管理层收购的整个运作过程形成了深远的影响，进而使得管理层收购在中国的市场环境下形成了独特的发展路径。从管理层收购的各个环节考察，无论是管理层收购的主要推动力，还是定价方式、融资渠道等等，与成熟的市场相比都存在相当显著的差异。在严格意义上我们甚至可以说，当前在分析和把握管理层收购的发展问题时，西方成熟市场的发展经验很少有值得中国当前市场借鉴的地方。

管理层收购对于国有企业改革的重大意义，是吸引关注目光的重要中国国情。近五年来，中国国有企业的改革陷入了上甘岭苦战中，国有企业频繁出现昨日的精英企业家，今天的阶下囚的悲剧。毕竟国有企业的企业家不能永久扮演“双面人”的角色，作为企业家不能合法地获得企业家应有的报酬和激励；作为官员却又必须对企业的经营盈亏负责。如何化解国有企业经理阶层的角色冲突？此外，“红顶企业”时代也已经到了纷纷登台谢幕的时候了，原先戴着国有企业或者集体企业帽子，而实质上具有私营企业色彩的那些企业，也必须对其错综复杂的资产形成过程中，政府、经理层和员工的贡献予以厘清，保障企业能在未来有一个健康发展的平台。否则类似四通、华晨这样的事件就会埋下伤害企业的内伤。

对于中国的国有企业，再做一次脱困战显然是屡败屡战的艺术，它迫切需要攻坚的创新，十六大报告中指出：“除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。”

在这样的环境下，中国的资本市场、中国的国有企业改革选择了管理层收购。近年来，尽管对我国实施MBO出现了颇多的争议，但MBO仍然是值得予以关注的，搞活国有企业的种种努力不可谓不殚精竭虑，但始终奏效不彰，如果我们意识到，落实了中央-省-地市三级国有资产管理制度和出资人制度，如果意识到未来国资委很可能是国务院授权任命的非政府序列的法定机构，如果我们意识到国有企业领导人“59岁现象”并非人的问题而是制度问题，那么将2003年称为MBO年也许并不为过。

[B]一 当前管理层收购在中国市场迅速兴起的主要推动力与成熟市场存在根本的差异[/B]
在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反收购的一种手段等等。从成熟市场的管理层收购的实践进展来看，MBO在特定领域的推动力是不同的：
1、收购上市公司，经理层收购上市公司可能出出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。
2、收购集团的子公司或分支机构，此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息，此外分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系，管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。
3、公营部门私有化的MBO，这种MBO通常出现在将国有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务。
4、对既存产权的明晰化，一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义的，靠政府出面从银行贷款起家的企业等等，这种情况在转轨经济体中尤其严重，因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。
从发达国家的情况来看，MBO多发生在成熟行业或人力资本因素突出的行业（例如高科技企业）。企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。而现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张相比，成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于MBO中的债务融资。此外，稳定的现金流量同时也是管理人员进行人力投资所得回报的表现形式，因而在现金流稳定的成熟行业，管理人员有更大的激励收购和控制企业，避免其人力投资准租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业，经理层较之所有者阶层的优势使得MBO更容易施行。
但是，在当前中国的市场环境下，成熟市场上对于管理层收购的这些推动力基本上不存在，当前来看主要推动中国的公司进行管理层收购的动力来自于以下两个方面：

（一）从目前的情况看，管理层收购实际上成为确认企业家人力资本的一个变通形式
有人说，中国有世界上最为昂贵的企业，企业运行的成本相当高，同时有世界上最为便宜的企业家。对于企业家经营能力的忽视，可以说是相当部分企业经营失败的重要原因，也是一些企业家“落马”的直接原因之一。管理层收购的出现，为改变这种状况提供了一种机遇。具体来说，国内管理层收购的形成背景，在民营企业和国有企业的推进逻辑是不同的。在民营企业和集体企业，其创业者及其团队一直希望能够逐步明晰产权，实现企业向真正的所有者“回归”，如粤美的、深方大。在国有企业，考虑到产业调整，国有资本退出竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中作出过巨大贡献，对于企业股权结构具有重大影响力的地方政府考虑到管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过管理层收购方式，把国有股权转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。

（二）追逐流通股和非流通股之间的价格差异也是管理层收购的重要推动力之一
在成熟市场上，管理层收购往往只是一种反收购或重组的特殊方式，并不具有普遍意义，特别是考虑到成熟股市并不存在流通股与非流通股的分离，管理层收购通常会收购公司在外发行股份总额的90%以上并最终完成公司下市，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。但是，在当前的中国市场上，流通股和非流通股之间的巨大价差实际上成为推动管理层收购的一个推动力量。反观当前管理层收购的具体案例，实际上管理层收购与公司发行在外的股票基本无关，多数公司并不想通过管理层收购下市。相对国际管理层收购的股权集中度，国内管理层在完成管理层收购后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起管理层收购案例统计，管理层平均持股比例为25 %，所以，国内管理层收购仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制，而且主要是通过非流通股来实现这种控制。这种股权结构和收购方式为管理层套取股价差异可能带来的收益提供了客观的市场条件。

[B]二 在当前市场环境下，管理层收购的诸多环节存在特定的风险因素[/B]
简单地说，管理层收购中值得重点关注的就是三个方面的问题，首先是巨额的收购资金从哪里来；其次，是用什么价格来转让；第三，管理层完成收购之后用这个收购的公司来干什么，是实实在在地改进企业的经营，还是将其作为一个壳来圈钱？
具体来说，在中国的市场环境下，管理层收购的风险因素值得关注如下方面：

（一）行政因素的介入
制约整个管理层收购的最为关键的因素往往不是“市场”，而是“市长”。行政因素的介入，使得有的环节（如定价）变的相当简单，而有的环节（如人员的安排）则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现,而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。

（二）定价风险
管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。一个典型的操作动作是，由于信息不对称,管理层将有可能先做亏公司,做小净资产,然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦M BO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
在讨论具体的定价方法时，不同机构的分歧很大。实际上，在行政机构大规模介入的情况看，转让价格往往是少数领导行政决策的结果，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，应当是引入市场化竞争，破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3．69元，远高于其当年的每股净资产2．07元，就连每股亏损0．265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3．12元，高于其当年每股净资产2．83元。

（三）融资与分红风险。
管理层收购会动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有转让股权渠道的情况下，必然要通过分红来偿还这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看,高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度,从而降低上市公司现金流量,加重企业的经营风险。
在目前的金融体制下，管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1．07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托注册资本仅1000余万元，收购粤美的股权却需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。这种融资结构也客观上形成了分红的压力。

（四）完成管理层收购之后的公司运作问题
严格来说，管理层收购过程存在一种损害中小股东利益的内在动力。如通过关联交易将优质资产转移到私人公司等等。应当说，管理者在所有者和经营者两权合一的情况下,反而更有可能做出不利于广大中小投资者的行为。在国有上市公司实施管理层收购之前,国家毕竟是大股东,对于重大决策更多的是一种企业行为,同时,可以得到政府相关部门的监督；而实施管理层收购之后,管理者成为企业的大股东,企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里,如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，管理层收购完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。近日,深圳有关部门的调查报告显示,有不少上市公司员工持股子公司，上市公司高管对其下属公司实施管理层收购之后,高管们很可能轻而易举地将上市公司中的优质资产转移到控股子公司中,从而达到资产和利益转移的目的。

（五）收购主体的合法性在现有法律框架下的一些障碍
　　法律框架上的障碍表现在许多方面，例如对于融资渠道的限制。仅仅从收购主体的角度看，主要是公司法的对外投资限制。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50％的有关规定，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50％的现象，这是和《公司法》的规定相冲突的。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，例如四通，这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以避免与这条法律规定相冲突。但是职工持股会的性质是社会团体法人，应当是非营利性机构，不能从事营利性活动，所以，职工持股会不能从事投资活动。与此形成对照的是，美国职工持股所采用的ESOP一个基金性质的信托法人，根据相关的法律规定是可以代表员工持股的。
　
[B]三 当前中国市场上的管理层收购行为与成熟市场相比存在多方面的差异[/B]
　如果进一步比较管理层收购在国际市场和中国市场的运作机制，就可以发现还有更多的地方存在差异：

（一）非流通股的存在
以美国为例，因为美国的证券市场上基本没有流通股与非流通股之间的巨额价差，因而美国公司在实施管理层收购时的运作方式对于全体股东都是透明的。但我国上市公司有大量的股份不能流动，而且流通股和非流通股之间存在较大的价差，如果管理层收购的对象是非流通股，不仅整个定价的过程会缺乏必要的透明度，而且也使流通股和非流通股之间的利益平衡存在相当大的难度。
　 与此相伴随的问题是，成熟市场上的管理层收购完成之后，往往以第二次公开发行为其退出机制，这样具有较强的灵活性。但是，在当前中国市场上的管理层收购中，管理者所得的是通常是法人股，目前来看不能上市流通，不能变现，只能通过红利获得收益

（二）交易主体问题
　 在成熟的市场经济条件下，管理层收购的谈判双方都是理性的市场经济主体，双方的交易可以市场化运作。但是，当前中国地市场上实施的管理层收购方案基本上都是收购国家股或国有法人股，这类股份本身就存在所有者缺位、内部人控制等问题，在这个条件下进行交易，要保证交易的公平和公正并不是一个容易的问题。

（三）企业员工的参与问题
在成熟的市场上，大规模的管理层收购往往要得到劳工组织的同意。另外，为了缓解管理层收购过程中管理层可能出现的与企业员工之间的矛盾，ＥＳＯＰ（员工持股计划）与ＭＢＯ并行不悖。ＥＳＯＰ使全体员工都有机会成为公司股东，从而削弱了ＭＢＯ可能引发的矛盾。同时，劳工组织的投票权还保证了劳工在发生ＭＢＯ或其他的购并后，有关权益可以得到保护。但这样的制度在我国也基本上是缺失的，我国传统的低工资制使公司权益中有大量员工劳动的价值凝结，实施管理层收购之后可能会使以前国有企业对劳工在医疗、失业、住房等方面的隐性承诺全部丧失。