（四）收购过程
与成熟市场管理层收购充分市场化和透明化的运作方式相比，目前中国的管理层收购基本上采用的是协议收购的方式，定价方式大多数参考的是净资产指标，股份通常是分多次转让的。例如，粤美的的第一大股东美的控股有限公司是分两次先后向美托投资有限公司转让了3518.4万股和7243.0331万股的法人股，这样主要是为了缓解融资的压力。受让方资金的主要来源是对收购之后的股份公司的股权的抵押贷款和先进分红。

[B]四 聚焦管理层收购中最为敏感的的定价问题[/B]
在实施MBO中，最为敏感的是收购定价问题。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方，而在中国，MBO的实施带有强烈的国有企业改制性质，因此参与收购定价的除了上述三方之外，还包括地方政府和企业职工这至关重要的两方，MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博奕。这就使得MBO的收购定价不得不考虑另外三个敏感话题：一是国有资产的保全，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护；二是企业职工利益的兼顾，实施MBO后对原企业职工的就业、福利等待遇如何处理直接影响着定价和MBO是否能够实施；三是企业经理层的历史贡献追认，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠。在中国，MBO的定价实际上是多方利益的平衡和妥协。
在发达经济体中，MBO的定价高度市场化，并和企业长期发展战略向结合。
以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，8－10倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系列与定价相关的话题：1、企业历史包袱的处理问题，必须在收购之前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作好出一系列安排；2、企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，，并计划更有力地推动企业的增长。因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。以香港为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
在中国， MBO的定价不能不考虑如下更为错综复杂的因素。
1、净资产能否作为MBO主要的定价依据？
目前，较为流行的说法是，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。
国内上市公司MBO主要根据账面价值法（净资产法）。按资产净值作为MBO的定价基础是否合理非常难以认定。从目前国内已实施的MBO案例看：上市公司股权转让低于净资产的屡见不鲜，粤美的、深方大、佛塑股份、特变电工的收购价格均低于每股净资产；洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购。 而非上市公司股权转让的价格更低。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值（市场价值）与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，中小股东和原企业员工被严重边缘化，而这往往会给今后企业再造埋下严重隐患。
2、除了国有股权的转让之外是否存在以净资产为转让底线的法律法规？
目前国内尚无相关法规，只是在涉及国有股转让时每股净资产成为定价底线。很难讲这一标准正确与否，因为每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表企业未来的获利能力，而交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。在我除国公司价值评估体系尚未成熟建立之前，政府以其做为阻挡国有资产流失的一道屏障，短时间内恐怕很难被取代。在实践层面，按不低于资产净值的标准确定国有股出让价格，已变成一道难以逾越的屏障。处于MBO程序中的收购方在判断能否接受这一价格时，至少要考虑以下因素：1、按资产净值收购所对应的收购市盈率；2、由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；3、实施MBO指望得到的投资回报率；4、每股现金流量；5、是否取得控股定位等。
就西方国家的实践而言，即使国有股权转让的净资产底线也最终会被打破，例如原东德国有企业的状况是不错的，而最终出售的价格总体上只有德国政府评估价值的1/10！在空前低利率和现金为王的时代，MBO收购价格不可能如国有股东所想象的那样。净资产转让坚冰的最终突破，可能要等待2003年国有资产管理委员会设立并能落实和行驶国有资产的分级所有之后。
3、实施MBO定价时如何考虑能产生的未来现金流量？
在计算MBO中的风险收益时，其收购PE的计算应当以每股现金流量为准，同时要对公司的资本支出状况给出充分考虑。实施MBO后的5－10年内，标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由支配的现金流量，是MBO能否成功的关键所在。这需要实施MBO者对此有大致的预测并在收购价格上给出足够的保险系数。
4、MBO定价如何承认管理层的历史贡献？
如何承认管理层的历史贡献迄今仍是个比较敏感的问题，如果我们在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理权益没有给予充分注意，那么定价就不可能合理。“怀新投资“曾经列举了一个简单的例子来说明管理层贡献的货币化问题对MBO定价的重大影响。假设有甲、乙、丙三家同类型企业，20年前国有资产净值同为100万元。再假设20年来三家公司的净资产回报率分别为5%、16%、45%，投资率均为100%，那么目前这三家公司的国有资产净值为265万元、1946万元和6.87亿元。假设这三家公司管理层均提出MBO收购计划，收购比例同为30%，并均按资产净值收购，三家企业的经层分别需要支付的收购成本是79.5万元、584万元和5.06亿元。管理最为卓越的丙企业管理层却必须为MBO支付最高的收购溢价！
因此，如果理性地考虑管理层在标的企业资产形成过程中的贡献的话，那么好的管理层无疑应该享有较高的出让折扣率，这和国有资产流失全然无关。遗憾的是，这方面迄今没有明确的法律规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办的《2002－2005年全国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。对于员工和管理层持股，各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。如果不尊重经理层作出的历史贡献的现实，那么就会出现越来越多的无能者守着一株桃树，守到桃树无果可结甚至枯萎而死，却无过失地易地为官；而有能者精心培养好一株桃树后，摘颗桃子吃却锒铛入狱的悲剧。
5、MBO定价如何征得多方的认同？
MBO定价虽然主要是地方政府和经理层协商的过程，但不能不考虑收购过程中的利益相关者的处理，尤其是企业的原有职工的安置问题，这就需要管理层在明确定价的协商机制，进行较为充分的信息披露，发布收购后的企业发展战略等诸多细节方面多下功夫，以避免企业运作因MBO而出现意外的动荡。MBO的定价本身就是个多方妥协的艰难过程。

[B]五 如何突破管理层收购中的融资瓶颈[/B]
管理层收购属于典型的杠杆收购的范畴，约80％的收购资金需要由管理者通过对外融资的方式筹措。目前国外典型的MBO资金来源通常由很多不同的部分构成，其中既包括权益资本，即普通股和优先股，也包括从银行获得的不同种类的贷款、债券融资和一部分商业信用。资金来源对国外的管理层收购已不成问题，他们的融资方案设计重在综合考虑资金的使用成本和使用效率的合理配置，即通过一定的融资安排来达到预期的风险和收益水平。比较典型的MBO融资结构是：
1、高级负债（Senior Debt），即通过信用或资产抵押从银行获得的定期贷款。
信用贷款是以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，这种贷款利率较低，期限一般为1-3年，通常占总融资量的15%-35%。资产抵押贷款是以固定资产抵押为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，利率同样较低，期限一般为5-10年，通常占总融资量的25%-50%。
2、次级负债（Subordinated Debt），即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。它以次级资产或超额现金资产为担保，利率较高级负债高2-5个百分点，期限一般也为5-10年，总额则只占总融资量的10%-25%。
3、自有资本（Equity Finance），即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得的资金。这一部分资金的综合利率可能高达30%-40%，一般规定持有年限为3-7年不等，占总融资量的10%-20%。

在我国，无论法律环境还是投资环境，都与国外有很多不同，这使得我国企业实施MBO中，融资安排已经成为限制MBO发展的最难以跨越的障碍。目前可考虑的办法主要有以下几种。值得一提的是，其中一些融资方式已经被中国企业家用于自己的管理层收购实践中，并获得了成功。
1．在协议收购中争取较低的收购价格
管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。在我国，由于非流通股的存在，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。通常，考虑到企业的平稳过渡、管理层历史贡献的货币化、企业历史包袱和保障就业等因素后，强有力的管理层能够和政府议价过程中争取获得相对较合理的收购定价。合理、清晰和为多方接受的定价是MBO成功的第一步

2．引入战略投资者联合出资收购
相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理层收购的步伐。TCL集团的MBO计划便采用了这种融资方式，南太、金山、东芝、住友银行和香港penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的战略投资者，共持有TCL18.38%的股份。
引入战略投资者的融资办法优点很多，不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。但这种办法也有其不足。战略投资者参与企业MBO的动机在于获取收益，这将会使得MBO的成本有所上升。在引入战略投资者的同时，MBO完成后的长期股权安排也必须列入收购方的考虑范围内并应在各方之间达成一致，以确保MBO的成果不受损害。

3．逐步获取股权或分期付款方式
为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。经理层的分期付款方式能否为地方政府和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。迄今为止，分期付款方式中最广泛运用的是经理层以未来分红偿还，在这种情况下，企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金来源。在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款。分期受让股权和分期付款的方式实施起来比较容易。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。
应该指出的是，早期实践中管理者由于收购资金的缺乏，由被收购企业先借给管理者一笔款项。管理者用该笔款项作为收购资金，也有管理者将企业应收款截留充作收购资金，然后在收购完成后再将企业对管理者的分红逐步充抵应收款，这属于比较危险的做法，管理者不能轻易使用。目前这种原始的方式已有所演进，目标公司可以通过其他方式达到向管理层提供融资的同等效果。例如在MBO之前对经理层实施经营奖励或奖励分红，公司股东可以给有突出贡献的管理层或员工以特殊奖励；或者是股东会决议如果公司的经营业绩达到既定要求，则授予管理层或员工一定比例的分红权，目标公司也可以实施技术入股或技术分红策略，让经理层将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，取得企业的股权。以解决管理层收购所需资金问题。

4．信托解决方案
随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁，MBO信托解决方案的基本程序是：１、目标公司管理层与信托公司制定一个MBO的信托计划，由信托公司利用此计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资；随后公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人）共同签订信托合同；２、信托公司利用所容资金以自己的名义购买目标公司的股权，至此管理层收购已基本完成。管理层持有的股份可根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；３、管理层则按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司以持股分红所得现金逐年偿还贷款。当管理层将股权转让变现或贷款归还完毕信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。目前新华信托投资率先推出管理层收购（MBO）资金信托计划大体构想框架，是规模为5亿元人民币，以100万元为起点，全部向机构投资者私募，其实质就是私募型集合金钱信托。根据市场细分包含国企改制管理层收购信托、上市公司管理层收购信托、高成长企业管理层收购信托等三部分。