人民币汇率形成机制改革的多维思考
           
作者：巴曙松 

             
            近期采访人民币汇率问题者日多，主要问题相对比较集中，汇总起来也是市场关注的热点政策问题，因此，我就这几个问题进行了一个访谈，我的研究生华中炜先生为我进行了文字整理，供记者报道时参考，以便相互节省成本，提高沟通效率。
            巴曙松：人民币汇率形成机制改革的多维思考
            巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策，还担任亚洲开发银行监管咨询专家；劳动和社会保障部企业年金基金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国科技大学、华中科技大学、中国（海南）改革发展研究院、中央财经大学等高校兼职教授并指导研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，联系电话为：65278881，传真
            85112010。

            巴曙松研究员指导的研究生华中炜先生根据录音整理，华中炜先生的联系电邮：huazhongwei2000@vip.sina.com
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            1、 升值幅度的确定——为什么是2％？
            2％的升值幅度的确定，实际上主要考虑的是中国的贸易顺差总体规模以及特定的经济结构调整的需要，以及企业的适应能力。2004年我国商品贸易和服务项目顺差是320亿美元，占
            GDP的比重不到2%，加上考虑到中国的出口弹性和进口弹性，从总量上来看，2％的升值幅度基本上可以促成实现商品贸易和服务项目的大体平衡。
            我注意到，人民币升值后很多人关注2％的幅度对于中美的贸易状况有什么样的影响。实际上，我个人认为2％的升值对中美贸易状况的影响是很微小的，这是由中美之间贸易的互补性等多种因素决定的。由于中国特定的经济结构，外向部门的比重比较大，进出口规模占GDP
            的比重非常高，实际上中国经济已经融入到全球价值链中，成为其中的一个环节，所以中国人民币汇率的决定不能只看中美的贸易状况，还要看中国融入全球价值链中的总体的贸易状况。所以，这样的升值幅度也许对中美之间贸易状况的影响是有限的，但对于中国总体对外的商品和服务贸易平衡来说，是基本可以达到目标的。下一步的发展，取决于中国内需的提升等多方面的因素。
            这样的一个升值幅度从客观上还达到了另外一个效果，那就是有利于抑制投机资本流向的大起或大落。2％的幅度使得投机资本处于进退两难的境地：退出的话，这个幅度很难有明显的盈利，考虑到财务成本可能还会有损失；如果持续下来，3‰的浮动幅度并不意味着人民币汇率今后总是单边向上变化的，而是可上可下的双向变动。汇率形成机制浮动之后，对于投机资本来说，汇率波动的风险是比原来大了。这也是对2％幅度的一个解释。
            2、未来3－6个月人民币汇率的可能趋势
            从目前状况来看，未来的3个月到6个月都可以说是人民币汇率形成机制的一个观察期和调整期。我们实际上是从1997年以来的东南亚金融危机之后相对比较僵化的汇率体制中退出，汇率的改革毕竟对贸易、就业以及农产品、以及总体经济等领域形成了影响，企业和金融机构等都有一个适应性调整的过程。决策者也会观察升值对经济的影响以及消化的程度；同时这也是一个调整期，即经济的其他方面做出适应性的跟进。例如汇率波动幅度变大，金融体系将提供风险管理的工具，让企业进行风险管理，企业重新调整自己的定价策略。
            从应对可能的投机压力角度看，显然目前的有管理的浮动汇率制度应对投机压力的能力是显著大于1997年以来的事实上的固定汇率制度的。在浮动汇率制度下，应对投机压力的主动权在央行手中，而在固定汇率制度下的主动权实际上在投机资本手中；另外，参考一篮子货币而不是盯住美元，实际上篮子中的货币的相互波动可能部分被抵消，因此人民币汇率波动的压力实际上较之原来是下降了。在这样一个相对平稳的汇率环境下，中国正好可以为金融市场的发展、外汇市场的更富有弹性的改革、外汇管理政策的调整等做好相应的适应性调整，为汇率制度具备更大的弹性奠定基础。
            3、观察期和调整期内的政策取向：进入货币市场创新的密集期
            对于中央银行来说，人民币均衡汇率的决定目前实际上是有两个参照系的。第一个参照系就是把原来比较扭曲的汇率形成机制逐步市场化起来，让市场去寻找均衡的汇率水平，另外一个就是参考一篮子货币。
            到底人民币的均衡汇率在哪里？实际上只有市场才知道。现在要做的事情，实际上就是逐步恢复市场的弹性，矫正扭曲的外汇供给和需求，让市场化的外汇供给与需求来寻求中国的人民币均衡汇率。以前我们实行的是强制结售汇制，外汇市场的供求关系实际上是被扭曲的，供给被放大了，需求被抑制了，现在逐步转向企业可以提高留汇比例，在适当的时候预计会逐步转向意愿结汇制，这样结售汇这个环节弹性更大了，市场化程度更高了，企业可以做出自主决策了。结售汇环节的市场化，再加上交易环节的市场化，配合此次汇率波动区间的扩展，整个人民币汇率形成机制的市场化程度会有一个明显的提高。这样一来，整个外汇供求逐步比较真实的反映了市场主体的供求和预期之后，由此形成的汇率才更为接近均衡的水平，不论是决策者还是市场主体都是交易过程中的一个主体。
            除了结售汇环节的市场化之外，交易环节的市场化也同样重要。目前我们的外汇市场效率比较低，交易品种比较单一，更准确的说还不是榆社嘎严格意义上的外汇市场，更大程度上还仅仅是一个结售汇头寸的调剂市场。要形成高效的外汇市场，必然要转从有形的外汇市场转向无形的外汇市场，转向做市商制度，由商业银行自主对汇率的风险等进行定价，在统一进行本外币的资产负债进行管理的基础上进行报价。下一步还要推出更为丰富的、灵活的远期外汇交易、期货期权等交易品种，以及货币经纪公司等市场制度，因此在汇率形成机制改革之后，中国可以说将要进入一个货币市场创新的密集期。这是市场发展的必然需要。
            4、参考“一篮子货币”的重要意义
            人民币均衡汇率的另一个参照系就是参考一篮子货币。这个观察期也是决策机构模拟、测算、观察一篮子货币，同时与市场逐步发现的均衡汇率之间做对照的一个过程。也就是说，一篮子货币也面临一个逐步完善、参考、观察的过程。
            第二，实施参考一篮子货币进行调节的政策之后，汇率的波动实际上是变小了。因为篮子中货币之间的波动可以相互冲销，货币的在合理均衡水平的稳定能力比原来提高了，从而达到了降低波动幅度的效果。
            第三，参考一篮子货币的一个重要意义是适应了国际货币金融多元化的趋势，体现了中国对于国际经济发展趋势的一个把握。现在来看，美元至少还有很大的贬值空间（1985年时，美国的贸易逆差占GDP的比重大概在3％，当时美元贬值38％，才逐步调节它的经济实现平衡；现在美国的贸易逆差占GDP的比重大概在5.5％；现在的贬值不到20％，因此理论上还有较大贬值空间），这样一个不稳定的货币，如果我们继续把它作为我们货币体系的中心的话，对我们的经济的平稳增长是很不利的。一篮子货币实际上顺应了中国的贸易多样化的趋势，中国原来很多的“货币错配”就是因为盯住美元的这个制度形成的。从经济学意义上来说，实施参考一篮子货币的政策，避免了汇率大起大落的干扰，从而保持了贸易部门的竞争力和主要出口市场的平稳。
            至于一篮子货币的构成，作为其中的关键，美元的比重不可能是完全简单的按照中美的贸易占整个贸易的比重来确定的。考虑到中美的贸易比重比较大，美元计价有传统习惯，加上外债和外汇投资美元占比较大，美元交易的流动性较好。另外货币篮子中有相当的货币是盯住美元的，实际上美元在这个货币篮子中还是主导性的货币。至于权重的调整，将取决于我国的贸易和外商投资结构的变化，以及取决于我们参考的篮子中其他货币的变化趋势。而具体的构成比例并不是问题的关键。哪怕再复杂的货币篮子，在它公布一段时间之后，通过一系列的数据的回归，都可以测算出来。
            另外，一篮子货币实际上有助于化解了可能出现的投机压力，加大了投机资本的风险。由于主动权在央行手里，央行可以实施一定幅度的波动，可以干预，相对于固定汇率，浮动汇率显然应对投机压力的能力更强。同时一篮子货币实际上也提供一种将来应对投机压力时备选的汇率制度，在这种一篮子的汇率制度下，让本来对货币国的投机压力可以转换成对其他货币的投机压力。
            5、汇率改革的步伐和内在逻辑
            回顾来看，中国的汇率改革，一直是立足于经济发展的内在要求在进行的，外界舆论压力实际上在改革之后的。也就是说，即使反对的声音很大，而不是目前的促进中国汇率改革的声音，实际上预计中国的汇率改革也一样会推进。
            1993年党的十四届三中全会明确提出了现阶段人民币汇率形成机制改革的目标，是“建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度”。按照这一要求，我国1994年改革了过去长期实行的固定汇率制度和双轨汇率制度，开始实行以市场供求为基础的、有管理的人民币浮动汇率制度，人民币汇率稳中有升，
            1994-1997年人民币对美元汇率累计提高4.3％。
            1997年亚洲金融危机爆发后，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值而加重危机，中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区
            间，但实行有管理的浮动汇率这一目标并没有改变。
            2001年，国务院就曾考虑是否恢复人民币汇率浮动区间，鉴于当时亚洲金融危机的影响刚刚减弱，经济发展有诸多不稳定因素，条件还不够成熟，就没有提到日程上来。
            2003年本届政府成立之初，明确提出研究人民币汇率形成机制改革问题，而随后出现的“非典”、伊拉克战争，使我国经济面临的不确定因素增多，从经济发展大局出发，汇率改革再度放缓。党的十六届三中全会决议又一次明确提出要“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，国务院也确定了先进行国有商业银行改革，再进行汇率改革的方针。
            在2004年国有商业银行改革全面推进的背景下，国务院成立了有关研究小组，研究制定人民币汇率形成机制改革方案。经过一年多的精心准备，周密部署，人民币汇率形成机制改革顺利出台。
            因此，不管是否有外在的压力，我们的汇率改革都是有其内在的逻辑的。这个内部的逻辑是：没有一个健康的银行体系，承担汇率波动的能力会比较低；没有国有银行的改革和利率市场化改革、以及外汇市场的发展，哪里会有一个相对健康的金融市场？一直以来我们在进行国有银行的改革、利率市场化和外汇市场的准备，这几个条件具备之后，就基本具备了升值和浮动的条件。银行体系如果不健康，汇率稍微波动，银行的资产负债表可能就会受不了。这就是为什么在2004年国有银行改革开始全面推进的同时，人民币汇率形成机制的改革方案就开始着手研究的原因之一。
            6、人民币汇率形成机制改革时机的选择
            从宏观的方面讲，我们处于新一轮经济增长的上升阶段；经济结构调整取得重要进展，经济自主增长的机制在增强；经济增长的潜力比较大。特别是2003年下半年以来加强和改善了宏观调控，固定资产投资的增速在减缓，国民经济正在向更合理和可持续的方向发展。另外，美元处于升息周期，有利于吸引国际资本，减缓冲击的压力；国内宽松的货币环境为货币升值做好了货币准备；整个金融微观重组的力度非常大，例如证券公司的风险处置、农村信用社改革、国有商业银行改革，也是为汇率制度改革所做的准备。
            从具体的方面来讲，中国实际上选择的是公布上半年GDP数据的第二天，在此之前标普刚刚调升中国的主权评级；人民币无实物交割的远期交易NDF在海外市场创出新低，显示投机压力明显降低，这些都是人民币进行适度升值和进行汇率形成机制改革的有利条件。
            7、人民币汇率形成机制改革对股市和房地产市场的影响