欧元从1999年1月1日启动，至今有一周年的时间。在这一年里，对于欧元的走势及其对当前国际金融体系的影响，一直是当前国际金融界最为引人注目的话题之一。欧元上市之初，国际金融界普遍对于欧元持十分乐观的态度。不过，1999年１月４日，欧元首次上市交易时与美元的汇率一度达到1欧元兑换1.1877美元后，欧元的走势总体上比较疲弱；特别是到1999年底，欧元兑美元的汇率一度跌破1：1的水平。因此，欧元当前的疲弱走势更是引起广泛的关注和争论。如何合理评价欧元启动一周年来的经济影响，分析欧元运行中存在的难题，把握欧元未来的走势，成为当前值得深入研究的这重要问题。

我们认为，从1999年全年的情况看，欧元作为一种货币的运作应该说是成功的：欧元清算系统顺利运行；以欧元计价的金融工具不断增多；欧元成功地抵御了由于科索沃危机、欧盟集体辞职、德国大选等政治冲击。我们不能因为欧元一年来走势疲弱就否认欧元在许多方面的成功运作。在一定意义上可以说，欧元汇率的坚挺并不是欧洲中央银行追求的目标；甚至可以说，欧元汇率的疲弱是欧洲中央银行对欧元汇率“善意的忽视”的结果，也可以说是欧洲中央银行为了提高欧洲的出口竞争力而愿意看到的。

另一方面，我们对于欧元的走势也应该有一个清醒的认识。欧元作为一种新兴货币，其运行中还存在一系列不确定性因素，有一些因素在威胁欧元的走势方面还可以说是关键性的、决定性的。能否妥善解决这些问题将在很大程度上决定欧元在二十一世纪的走势。从总体上看，我们认为，欧元将是一种十分平稳的货币，在初期的启动阶段（包括1999年和2000年乃至随后的几年）欧元的汇率波动幅度会稍大一些，但是从中期看，欧元将是一种十分稳定的货币。与国际金融界关注的欧元与美元的关系看，我们认为，美元将在相当长的时期内占据优势，这一方面是由于欧元的运行中还存在一些不确定性，另一方面欧元还缺乏足够的、作为国际性货币的充足条件，如充足的流动性，美国所具有的金融霸权和军事政治控制能力等等；第三个方面的原因是，在当前的国际货币体系下，欧元国家的贸易主要是在内部进行，不可能提供巨大的贸易市场和逆差。当然，从总体上看，在交钞的时期内，可能会出现储备货币多极化的倾向和趋势。

一 欧元启动一年来的运作基本上是成功的，支持欧元的经济基础依然是强大的，欧元的疲弱走势是多方面的因素综合作用的结果

（一）欧元作为一种新货币启动一年来的运行应该说是成功的

客观地说，欧元作为一种新货币启动一年来的运行应该说是十分成功的。这至少表现在以下几个方面：

1 欧洲中央银行逐步积累了调节干预欧元走势的基本思路，即将欧元区的物价稳定放在首位，不可以追求欧元汇率的稳定或者坚挺；欧元汇率的走势服从于欧元区经济增长的需要。例如，欧洲中央银行1999年在欧元走势疲弱的情况下，依然连续两次下调欧元利率，其主要原因是要刺激欧元区的经济增长。从一年来的情况看，欧洲中央银行的这种货币政策思路正在逐步为市场所认同。

2 欧元逐步建立了完善的清算系统。这是一种货币成功运行的基础。

3 以欧元计价的金融工具明显扩大，特别是欧元债券的发行增长十分明显。

4 欧元成功地抵御了由于科索沃危机、欧盟集体辞职、德国大选等带来的政治冲击。

5 欧元总体上比较成功的运行得到了欧洲国家的认同，如英国对于加入欧元区的态度明显改变，总体上可以说趋于积极。

（二）欧元启动一年来汇率走势的疲弱是多方面的原因综合作用的结果

欧元启动一年来汇率走势的疲弱有着多个方面的复杂原因。除了本文在稍后要进一步论述的欧元运行中存在的一系列内在矛盾之外，还有许多因素值得关注： 1 欧洲中央银行并不把欧元汇率的稳定或者坚挺作为第一位的货币政策目标，因而对于欧元的疲弱，不是“积极的干预”，而是“善意的忽视”，因为欧元的疲弱有利于提高欧元区的出口竞争力。

2 政治冲击。欧元稳定运行的固有缺陷之一，就是缺乏足够的政治上的整合和协调，因而欧元对于政治冲击相当敏感，指正冲击对于欧元走势的影响也相当大。1999年的科索沃危机等政治时间，事实上对于欧元的走势形成了较大的冲击。

3 经济周期在国际间存在差异。经济运行状况是决定汇率走势的关键性力量。从经济运行状况看，美元正处于经济周期的上行阶段，而且美元是一种与美国股市密切相关的货币（国际金融界也称美元为股票货币，即“equity currency”），美国股市的长期牛市支持了美元的坚挺。与此形成对照的是，欧元区则处于经济周期的下行阶段，而且在欧元区内部的经济增长差异也是十分明显的。

4 国际金融市场过分注重德国经济对于欧元走势的影响，而德国经济在欧元区的增长却相对比较疲弱，因而德国经济对于欧元走势的影响相当强烈。德国的GDP占到欧元区GDP的30·9％，在欧元区1999年预计增长2·1％的情况下，德国的经济增长可能只能达到1·2％。这一格局对于国际市场的影响较大。

5 欧元债券的不成熟成为影响欧元汇率走势的重要因素。1999年，欧元债券的发行已经达到与美元旗鼓相当的程度，而在1998年美元的优势还十分明显，美元债券与欧元区货币的债券分别占比45·9％和36·2％。欧元债券的规模迅速扩大从长期来看能够为欧元作为一种国际货币提供足够的流动性，但是，从短期来看，欧元债券发行规模的迅速扩大，打破了供需平衡。同时，由于1999年欧元汇率走势疲弱使日本等国的金融机构遭受损失，其中不少金融机构先后将欧元债券转换为美元债券，从而对欧元汇率形成冲击。

（三）支持欧元的经济基础依然是强大的

1 欧元的出现能够降低国际金融体系的交易成本，因而其启动是有现实基础的

欧元的出现，从国际范围内来看，会加剧国际金融体系的竞争压力，促使国际资本在全球范围内更为有效地配置，其主要表现形式就是国际金融市场的调整；从欧盟角度看，欧洲货币统一以后，各个成员国之间无需进行货币兑换，每年能够节省下来的汇率风险保值和兑换费用估计达到280亿美元，为欧盟国内生产总值的0·4％；货币统一后，许多原来的成员国之间的国际贸易（约占到60％左右）变为以欧元计价的区内贸易，欧元的出现使中央银行无需保存高达4340亿美元的外汇储备，而可能将其用于各项能够刺激经济增长的中长期投资。从银行体系运作的角度看，欧元的出现使商业银行不能再简单地依赖货币兑换来赚取可观的利润，这就会迫使银行进一步发掘新的市场，提高资金的盈利能力，降低运营成本。欧元的启动消除了成员国货币之间的汇率波动，避免货币动荡，促进了成员国之间的贸易发展，由于欧盟成员国之间都要采用欧元计价结算，因此，在成员国之间不再需要象过去那样进行货币兑换，不存在汇率风险，不需要进行货币保值交易，从而可以降低交易成本，这都将极大地促进成员国间贸易的增长。

在统一货币区之内，由于使用了单一货币欧元，投资者购买其他成员国的证券就没有了汇率风险，并可降低融资成本。因此，股票市场由于欧元的启动而对投资者更具吸引力，债券市场也吸引了更多的外国发行者进入市场。同时，成员国间资本流动障碍的消除，也有利于资本在成员国间的自由流动，促进直接投资的更快增长。同时，欧元启动后，各国间价格和资源配置的扭曲现象在统一的市场机制的作用下逐步得以消除，厂商可以根据日趋真实的价格信号迅速调整生产与贸易，使资源得到最优配置，提高欧盟的社会生产力。

2 即使欧元近期走势趋于疲软，但是欧元的启动确实成为美元作为国际储备货币霸主地位的制衡力量

近年来，随着美元在国际货币体系内绝对主导地位的逐步衰落，新的国际环境下的国际储备货币格局应该如何构建，哪种货币将成为主导性的货币，一直引起国际金融界的关注。1994年以来，随着日元的大幅升值、德国马克的坚挺以及美元的大幅贬值，一段时期内人们带有倾向性的意见是国际储备货币格局将由美元独霸天下的“一币时代”转化为美元、德国马克和日元并驾齐驱的“三币时代”。不过，事实上德国马克和日元很难在短时期内完全取得与美元抗衡的实力。欧元启动之初，人们对于欧元寄予了相当大的期望，期待欧元的启动能够促使国际储备货币形成新的竞争格局，欧元能够与美元进行抗衡。但是，欧元一年来相对较为疲弱的走势，似乎使人们相当的失望。不过，值得指出的是，欧元国际影响力的形成需要一个过程，欧元依然具备相当的实力。正如1999年12月份欧洲中央银行负责人针对欧元疲弱走势所指出的，欧元对美元汇率的下跌不会影响欧元区的价格稳定，欧元是一种大有潜力的货币，随着时间的推移，欧元会逐步坚挺起来。

确实，欧元的诞生为欧盟成员国从货币一体化、经济一体化走向政治一体化奠定了基础，欧洲成为世界多极化进程中的重要一级。

欧元所能够具备的与美元抗衡的地位，实质上取决于支持欧元的经济体的实力。从欧元所赖以支持的经济体的相对规模，以及其在世界贸易中所占份额等角度看，欧元的实力是十分明显的。根据美国国际经济研究所的分析，目前美元在全球贸易中所占份额达到40％－60％，远远超过欧洲所有货币的总和。但是，美国经济本身在全球货物贸易中所占的份额则远远不及美元在国际贸易中的地位。据统计，目前欧洲的国内生产总值超过8·4万亿美元，占全球生产总值的31％；美国为7·2万亿美元，占27％。在世界贸易总额中（不包括欧洲内部贸易），欧洲同样领先于美国，欧洲为1·9万亿美元，占20％；美国为1·7万亿美元，占18％。从这个意义上说，美元在国际储备货币中的地位更多地反映出国际金融界的一种历史惯性，只能说是“二战”以后美国政治、经济、军事实力的延伸。

二 深入分析当前欧元走势疲弱的内在原因

（一） 仅仅依靠经济实力并不能保证欧元在与美元的竞争中赢得优势，美国的金融霸权和军事政治控制实力将在相当长的时期内支持美元的走势

欧元的启用，标志著世界范围内出现了新的汇率结盟，全球贸易和资本流动将因此受到重大影响。欧元所具有的竞争力也是明显的，如欧元区的经济总量、贸易规模等都是具有优势的。欧元也能够为投资者提供高水平的流通性。到1996年底，欧元区债券市场总市值为6.1万亿美元，相当于全球总市值9.6万亿美元的63%。但是，现实的情况表明，仅仅依靠经济实力并不能保证欧元在与美元的竞争中赢得优势，无论是在长期还是短期内，欧元取代美元都将是一个渐进的过程。

应该看到，美元在国际金融体系中的统治地位是在过去半个多世纪中逐步形成和稳定下来的，欧元要挑战美元的主导地位尚需要一个过程；换言之，当前美元在与欧元的角逐中依然占据优势地位。

首先，经济实力并不是决定一种货币的国际影响的根本因素和必然条件。尽管支持欧元的经济实力强大，但是并不一定能够保证欧元国际影响的持续扩大。这一点可以从日本经济实力和强大和日元影响力的有限来观照。尽管日本经济实力在六十年代到八十年代之间显著增长，有关调查显示，日圆作为交易和储备货币的使用范围并没有因此增加。造成这种局面的原因很多，其中之一是许多亚洲国家的货币与美元挂钩。

其次，国际投资者具有使用美元的惯性。目前，全球有50％的贸易以美元结算，相当于美国全球贸易额的3倍。各国央行储备的64％是美元，这一数字过去几十年来未发生太大变化。非欧盟成员国央行在没有确信欧元的可行性前，仍将使用美元。至于私人投资者、养老基金、共同基金以及保险公司的态度，那将取决于欧元资产在市场中的表现。除非欧元给欧洲市场带来显著变化，否则人们不会转向欧元。

第三，美元作为一种信誉良好的金融工具的地位反映了美国作为政治和军事超级大国的地位。这一点，欧洲无法比拟。尽管欧元可以使在欧洲作生意的公司降低交易费，为旅游者提供多方便，但其它方面的所谓优势目前为止还是一纸空文。

第四，美国的金融机构在金融市场投资方面确实具有一定的优势。

(二) 欧元区债券市场的发展状况目前还与美元债券存在较大的差距

在影响欧元是否能成功挑战美元的全球地位的众多因素中，具有决定作用的，将是欧洲各国政府债券市场的合并与扩大。尽管1999年以来欧元区债券市场的发展已经取得了积极的进展，但是与美国债券市场的发展还存在明显的差距。从理论上说，欧元债券市场为国际投资者运用欧元提供了便利的条件，从而成为欧元扩大国际影响的前提性条件。当前，美国债券市场的交易费比德国、英国和法国的低得多，交易量要大得多。如果欧元区的证券市场能够顺利合作，降低交易成本，就可能有越来越多的投资者被吸引过来。但是，欧元区债券市场与美国的债券市场发展依然具有较大的差距，这主要表现在美国的债券市场具有内在的统一性，是由一个单一的联邦政府发售的票据和债券；而欧元区的债券市场却在事实上是分割的。尽管德国、法国、意大利和其它8国都将使用同一种货币发行债券，但欧元区缺少美国债券市场的巨大影响力，即由一个单一的联邦政府发售的票据和债券。而欧元区债券市场却由11个主权国家组成的，每个国家的发行量很小，且相互之间争夺投资者。每个国家债券的税率又不同。这种情况就象美国的各州债券一样。尽管美国50个州的债券都以美元计价，但各州债券不能成为外国央行或跨国公司的储备资产。为安全起见，国际投资者依然认为美国政府债券最好。

欧元区、美国、日本资本市场发展的比较单位：十亿欧元

    资料来源：巴黎国民银行，1999年12月

（三） 欧元区的失业问题是欧元平稳运行的关键性制约因素

从最为直接的角度看，在欧元区内，如果失业率仍居高不下，大众对低通胀政策的支持下降；欧洲经济与货币联盟成员国间可能就失业率问题出现政策分歧，如果分歧达到不可调解的程度，或者各国采取不合作的态度，欧元的平稳运行就会受到威胁。

正是在这个意义上，国际货币基金早已发出警告：欧洲劳动力市场改革的失败将是欧元的致命弱点。

（四） 欧元区经济发展的非均衡性制约了欧元的平稳运行

从经济发展的程度来说，货币的一体化是经济一体化进程的高级阶段，需要经济发展程度相对平衡作为现实的经济基础。但是，欧洲目前存在的经济发展的非均衡性，会在一定程度上影响到欧元的稳定性。

历史地看，尽管经过多年的趋同努力，欧洲各国仍然在经济结构、资源、劳动力素质等多方面存在差异。欧元的实行将比以往任何时候更为深刻地削弱国家间的界限，各国经济也将前所未有地紧密联系在一起。每个国家的各种经济资源都比以前更容易流动，使得一国的优势产业更易吸引他国的竞争力较弱的同行业中如资金、熟练工人、企业家等要素，经济资源的充分流动加剧企业间的竞争，引发更多收购、兼并行为，最终形成整个区域内产业的再分工，出现诸如一些国家的高新产业蓬勃发展，另一些国家则可能相对成为初级产品和原材料的供应国的局面。与此同时，还会出现收入、就业机会等在欧洲范围内的再分配：一些国家贸易持续赢余，另一些国家则出现贸易赤字；一些国家广泛吸收各国资金，另一些国家则很难吸引外国资本甚至本国资金外流。显然，货币一体化进程中的民族主义情绪、各国政府和民众所能够承受的一体化所带来的差别，是由欧洲经济发展的非均衡性所决定的，进而会直接影响到欧元的平稳运行。

（五） 欧洲中央银行实施货币政策过程中的不确定性因素较多，影响了欧元的平稳运行

欧元的稳定，在很大程度上取决于欧洲中央银行货币政策的有效性。不过，从目前来看，欧洲中央银行货币政策的实施存在一些不可忽视的困难。

首先，欧洲中央银行如何干预外汇市场，目前还缺乏足够的经验。

其次，从货币政策的操作角度看，中央银行在货币政策中介目标的确定和控制方面有一定的难度，存在着很大的不确定性，如没有历史经验可循，货币供应量与物价之间的关系不清楚，国际资本的影响难以把握等。

第三，欧洲中央银行难以有效应对政治冲突可能带来的冲击。这是由欧元的内在特性决定的：欧元首先实现的是货币上的联盟，而政治上的联合则相对比较松散。另外，虽然在马约第107条规定：禁止欧洲中央银行、各国中央银行以及决策实体的成员从共同体或各成员国政府寻求或获得指示。但是不能否认，欧洲中央银行的官员们是无法完全摆脱他们本国政府的影响。

三 展望二十一世纪，尽管欧元在启动阶段的波动幅度将相对较大，但是欧元从总体上将是一种十分平稳的货币，欧元有可能逐步成为国际储备货币的一个重要选择，但是并不能很快取代美元的霸主地位

（一）中长期欧元汇率的走势

正如我们在前面分析的，欧元在启动阶段还有许多难题需要逐步解决，因而欧元在启动阶段还难免存在相对来说幅度较大的波动。但是，综合考虑欧元区的经济特点，欧元将是一种相对比较平稳的货币。

从2000年的情况看，由于欧元区经济增长复苏，国际资本向欧元区的流动增多，加之国际市场对于内国股票市场的泡沫存在忧虑，因而欧元的汇率在2000年会有一定程度的回升。

（二）欧元有可能逐步成为国际储备货币的一个重要选择，但是并不能很快取代美元的霸主地位

在战后实行布雷顿森林体系时期，美元作为国际货币体系的中心，处于无可匹敌的独特地位。70年代初布雷顿森林体系崩溃以后，美元在国际储备体系中的地位不断下降，一段时间内，日元和德国马克的地位不断提高，一度形成了美元、日元和马克三分天下的格局。随着1999年欧元的正式启动、以及日本经济的持续疲弱不振，外汇储备货币的竞争，主要表现为美元和欧元的竞争。

展望未来的国际储备体系，已经不太可能出现以前的英镑和美元那种独占鳌头的单一主导性货币，由一个国家的货币来充当国际性主导货币的现象已经成为历史。从中长期内看，随着欧元影响力的不断扩大，欧元在国际储备中的地位会有所上升，但是，由于欧元贸易主要是区内贸易，欧元不能提供大规模的对外贸易市场和国际收支逆差，不具备高度发达的债券市场等，因而在近期内，美元将依然占据支配性的优势地位，欧元成为一种主要的国际储备货币还需要相当长的一段时期。值得指出的是，欧元作为一种跨主权货币的成功运行，将为IMF探索一种全球一体化的货币提供可资参考的探索，为IMF进一步完善SDRs的功能提供借鉴，进而逐步创造条件，由单一性的、跨主权的货币来担当国际货币的角色。

1 欧元与美元之间的竞争将是决定未来外汇储备货币结构调整的主导性力量

在欧元启动之前，虽然说在欧洲货币集团内部已经形成了以德国马克为中心的格局，但是由于多种原因，德国马克依然不具备与美元竞争的实力。与美元、日元等相比，欧元将成为国际货币体系内最有竞争力的国际储备货币之一，欧元在国际货币体系内制衡美元的可能性大大提高。欧元产生以后，各国中央银行出于现实的需要，必然会持有一定的欧元金融资产，作为储备资产的一部分；其次，国际金融市场必然会引入以欧元计价的金融工具，国际贸易中也会更多地运用欧元作为结算货币，有关欧元的金融交易规模将不断扩大。

从欧元所赖以支持的经济体的相对规模，以及其在世界贸易中所占份额等角度看，欧元与美元相比存在着十分明显的优势。

2 欧元对美元的主导地位已经形成挑战，但是美元依然占据主导性地位

欧元的启动，对于美元在国际储备体系中的主导地位的冲击无疑是相当大的。这是由欧元区的经济实力、政治经济影响等多个影响因素综合决定的。但是，应该看到，美元在国际金融体系中的统治地位是在过去半个多世纪中逐步形成和稳定下来的，欧元要挑战美元的主导地位尚需要一个过程。从1999年欧元运行的实际情况及其对美元的替代情况看，当前美元在与欧元的角逐中依然占据优势地位。

3 多元化储备货币体系下不同货币地位的显著变化已经成为影响国际经济金融稳定的重要因素

现行国际储备体系的一个基本特征就是储备货币的多元化，进而由此形成多种货币组成的储备体系[1]。货币当局在选择外汇储备的货币构成时，需要综合考虑多个方面的因素，如贸易和投资方式、汇率水平和汇率制度、国际金融市场走向等。这些因素的变化，迫使货币当局在不同储备货币之间作出调整和选择，以使其外汇储备的币种结构保持在最优水平。但是，货币当局对外汇储备进行币种转换，又会加剧这些货币的汇率波动，从而影响到国际金融市场的稳定。应该说，汇率的频繁波动是浮动汇率制度的基本特征之一，但是多元化的外汇储备体系则会使这种波动加剧。

值得关注的是，从70年代以来，主要国际储备货币地位的此消彼涨已经成为国际金融界的一个引人注目的现象，也成为国际金融市场动荡和汇率大幅波动的重要原因。而在国际储备货币构成的调整中，美元地位的起伏又最为引人注目；在一定意义上我们甚至可以说，70年代以来国际储备货币构成调整的过程，主要表现为美元地位的消长起伏过程。在1976年，美元在外汇储备总额中的比重高达85.4%，随后一直呈现下跌的趋势，1990年甚至下降到50％以下（49.4％），随后又逐步呈现出上升的势头，在1996年达到59.6%。与美元的波动相对应的是，德国马克和日元的地位也可谓跌荡起伏，但是起伏的幅度没有美元剧烈，如德国马克的比重曾经由1973年的5.5%迅速上升到1989年的17.8%，随后则呈现出直线走低的态势；日元的比重也是从1977年的1.2%迅速上升到1991年的8.1%，而到1997年又迅速下降到4.9％。这在一定程度上显示出德国马克和日元对美元优势地位的挑战，而且从总体上看，美元依然占据优势地位。1999年欧元的启动，又为新的一轮外汇储备货币结构的调整创造了条件。据粗略测算，欧元启动之后，可能由美元转换成欧元的外汇储备规模大约在2000亿美元左右（根据德国慕尼黑经济研究所1998年测算），当然，这一转换的过程进展，还取决于汇率制度、外贸的地区结构、外债结构等多个方面的因素。

[1] 奚君羊，《多种货币储备体系的缺陷及其矫正》，载《财经研究》1999年第五期。