2006-2007年，“流动性过剩”成为一个国人耳熟能详的词语，而中国的股市房市暴涨，也在一定程度上被归咎于流动性过剩。

　　不过，当中国乃至全球都在体验流动性过剩带来的资产泡沫狂欢时，有经济学家指出，一些苗头已经显现，中国的流动性面临拐点,流动性过剩可能已经成为“昨日黄花”。

　　6月19日，深圳平安证券总部，巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海洲博士、国务院发展研究中心金融研究所巴曙松教授以及部分投资界人士就流动性过剩面临拐点，以及由此带来的宏观调控政策面临的挑战以及对银行股的重新估值等问题进行了相关探讨。经平安证券研究所同意,授权《21世纪赢基金》独家发表。

　　拐点出现

　　《赢基金》：近期美国10年期国债利率上升很快，突破5年高点，而且长期美国国债利率低于短期国债利率的形势正在改变，这是否说明全球流动性过剩的状况正在发生变化？

　　黄海洲：整体来看，大家现在关注的是美元利率的上升，10年期美元利率近两个星期突飞猛进的上升，达到了5.3%。在过去几年里，大家关注的一个问题是长期美国国债的利率低于短期国债的利率，这在经济学里，一般是反常现象。这里面有很多因素，我个人认为很重要的因素是全球流动性问题。全球经济增长在过去的15~17年一直很强劲。伴随着经济增长，一个很重要的变化就是现在全球流动性非常的充裕。全球流动性到上几个星期为止还相当充裕。

　　但是，从上个星期之后，我认为已经看到有些变化，这对中国的流动性也有影响，中国的流动性与全球流动性现在恰恰处于一个同步的过程。

　　两个星期之前，大家看到长期利率的回转，也就是说，长期利率(10年期)的回报低于一年期、两年期的，这是违反经济学常规的解释的。经济学的解释就是说，投资越往前走的话，本身的回报是有风险的，那么利率曲线应该是往上走的，而不是往回转的。一个可能的解释是说全世界的资产供应量不足。那么我们认为真正资产不足最多的部分不是在低利率的国债上，实际是在风险相对比国债要高一点的股市这一方面。这样我们可以得出一个判断：支持全球的股市，不一定是因为牛市规律，而是因为资产供应量不足导致股票的价格有进一步上扬的空间；另外一个方面，如果上扬到一定的程度，固定收益的利率也会跟着往上涨。这个时候，市场会慢慢自我修正，将使大家以前感觉非常过剩的流动性变得不一定再过剩。

　　巴曙松：在金融全球化的今天，讨论中国的金融问题，必须要把握全球金融、特别是欧美金融市场的走向，流动性过剩问题同样也是这样。

　　目前通常的批评和看法是，金融发展的不平衡性集中演化为了全球流动性过剩，而这当中，世界主要经济体相对宽松的货币政策是造成流动性过剩的“元凶”之一，发展中国家则充当了过剩流动性的“蓄水池”。数据显示，2005年和2006年，发展中国家的资本流入连创历史新高，普遍面临货币升值压力。据世界银行估计，2005年流向发展中国家的私人资本增加到了1920亿美元，比2003年的850亿美元大幅增加。私人资本的大量流入导致亚洲新兴市场股票资产价格被推高。与发达国家相对宽松的货币政策相比，发展中国家尤其是亚洲发展中国家在1998年金融危机后普遍采用相对紧缩的货币政策，其结果是在经常项目出现顺差的同时成为资本净输出国，而其投资收益一直是负的，财富越来越向发达国家集中。

　　从近期的国际资本流动看，美国的货币市场、以及低利息水平的日元，是国际金融市场流动性的重要提供平台。值得关注的是，5月下旬以来，美国金融市场上国库券利息水平明显上升，同时美国金融市场的收益曲线也转为正常的水平。尽管大家都强调美国等国家的货币供应量的宽松等是导致全球流动性泛滥的重要原因之一，但是实际上美国近年来的货币供应量并没有体现出显著高于历史平均水平的增长状况，可能全球产业结构的转移、以及金融资产规模的扩张等等，也都是导致流动性过剩的关键性因素。这些因素如何变化，直接影响到全球的流动性是否过剩、在多大程度上过剩等等。目前，上述不少因素，确实也可以说处于十分微妙的水平，其中蕴涵着潜在的转折的可能性。

　　宏观调控要有新思路

　　《赢基金》：根据两位上述的说法，是否可以得出这样一个结论：流动性过剩不再是一个问题？

　　黄海洲：我们的一个基本判断是流动性拐点即将来临，流动性过剩或许已经是“昨天的问题”。所以，我觉得现在面临一个重要的问题是整个银行间的流动性。

　　所有商业银行的准备金加上超额准备金的总数除以所有的存款总量[(准备金＋超额准备金)/存款总量]，其最高百分比大概是在12月底或者今年年初，13.9%。央行的准备金率一直在往上调。这两者之间的差实际上是银行间的超额准备金率。超额准备金率在04年时达到过6%的，到07年4月份时，下降到2.4%，5月份是1.7%，银行流失存款在5月份流失的量占总存款的0.77%。银行存款准备金率5月份上调一次(0.5%)，6月份在上调一次(0.5%)。因此，超额准备金率6月份可能会跌破2%，到1%左右。(见图1、图2)

　　宏观调控比较喜好使用存款准备金率，它是一种慢性中药。以前觉得是流动性过剩，觉得要无限的往上调，有人觉得可以调到14%-15%。准备金率的调控这一剂慢性中药效果日显。如果再加大力度，6月份往后可能会面临流动性紧缺的问题。虽然没有大肆张扬，央行近期的对冲的力度在下降。

　　中国更怕什么？更怕流动性紧缺。所以我觉得这是值得大家注意的。如果流动性拐点即将来临这个判断对的话，宏观调控要有新思维。

　　巴曙松：实际上，从超额准备金水平的角度分析央行对流动性的控制，从2006年到现在，可以说是相当成功的，如果超额准备金水平仅仅在1%左右，对于现有的银行体系的资金管理能力看，可能也接近底线。最近市场十分关注的国家外汇投资公司准备发行15000亿特别国债，对资本市场甚至还产生了一定的恐慌感，关键的原因之一，就是现有的流动性从狭义的银行体系看，已经相当紧张，如果在发行特殊国债的同时，央行不及时放松其他渠道的对冲手段，例如减少央行票据的发行等等，就真的可能在银行体系形成更大的流动性压力。

　　同样值得关注的是，货币供应层次的流动性相对实体经济发展也可以说趋于偏紧。当前普遍认为，高企不下的贸易顺差和外资流入造成外汇储备快速增长，从而导致央行被动发行大量对冲性质货币并引起流动性泛滥，而事实上这一推断可能并不全面。一是相对于GDP增长，M2的相对增速在放缓，97年以来金融深化趋势下，我国M2的投放速度一直在GDP增长的两倍左右，最高达到3倍之多，但目前这一数字已经基本下降至1倍多一点(见图3)，即新增M2速度基本与GDP增速差不多，货币供应的增量对流动性贡献并不大；二是央行进行外汇储备占款的冲销力度已经相当大，这部分流动性贡献很有限。07年一季度外汇储备增长规模为1356.9亿美元，预计半年增长大约为2700亿美元左右，但今年以来央票发行的净对冲规模在7300亿元，在加上存款准备金提升后带来的净冲销规模大约4000亿元，这已经抵销了很大一部分外汇储备增加带来的流动性影响；三是M1和M2差值开始有所缩小，5月份公布金融数据中M1和M2同比增速分别为19.3%和16.7%，两者自去年11月以来出现交叉后在今年1月达到高点，但此后不断回落，显示出从储蓄流向投资市场的M1已经逐渐趋缓。总的来看，从货币供应层次考察的流动性并不特别充裕，相对实体经济而言还略有偏紧的趋势。

　　《赢基金》：如果确实面临流动性紧缺问题，该采取什么样的对策？

　　黄海洲：对中国而言，我想有必要回顾一下一个简单的宏观经济等式。出口-进口＝国民产值-消费-投资-政府采购。如果出口大于进口，其原因要么是消费不足，要么是政府消费的不足，要么是投资不足。如果是出口远远大于进口的话，只能够在这三个因素里面找。

　　中国过去几年里的经济增长中，GDP增长的波动性不大，平均增长率超过10%。一个有意思的现象是投资和出口这两个之间的关系实际上存在一个反镜像的关系(见图4)。大家知道是04年的时候，中国的投资超过50%，这恰恰是中国整个出口盈余创新低的时候。实际上，如果把投资和出口加起来的话，会构成一个比较匀速上涨的直线。其道理也比较容易想：我们知道支持中国经济增长的一个是投资，一个是消费，还有一个是出口，中国政府在其中起的作用相对中立。中国的消费虽然在增长，但是在短期不可能有很快的增长，其波动也不是特别大。所以，如果给定目标是要达到GDP比较均衡的增长的话，那么很显然，投资和出口两者之和不能够有太大的变化，宜按照一定的斜率往上涨。

　　也就是说，宏观调控在要保持经济平稳高速增长的前提下，给定消费增长没有太大的波动，给定政府消费也没有太大的波动，如果压投资的话，必须要增加出口。05年以来的政策基本上是在压投资。实际上，压投资时，恰恰是出口猛增。如果没有出口猛增的话， GDP每年不可能有10%的增长。出口今年依然会很强劲，但是明年还会不会有这么强劲？不一定。08、09年如果还要保持9%~10%的经济增长的话，宏观调控要有新的思路。如果中国要调整贸易失衡，并保持经济平稳增长的话，那么中国在国内的投资力度有必要加大。

　　以前的两大政策取向，一是积极的吸收流动性，二是强力的压缩投资。如果流动性过剩变成了昨日的问题，则不能再压流动性了。在流动性有点紧张的时候，应该提高银行的贷款能力，让银行有新的生存空间，那么应该让银行把贷款这个闸子逐渐放开，增加长期投资。

　　巴曙松：仅仅从中国的宏观经济平衡看，投资减储蓄等于贸易顺差，假定投资短期内不可能增长很快，而储蓄率一直很高(2005年储蓄率超过50%，现在一直保持在40%以上)，在投资得到了控制的情况下，必然形成一定的贸易顺差，以其来平衡多余的储蓄，所以我们可以观察到，中国的贸易顺差与投资增长之间有很稳定的关系。

　　因此，在这种状况下要促成宏观经济的平衡，关键还是要从降低储蓄率角度入手，其中的几个选择，或者是容忍更高的投资，或者是降低储蓄，否则外贸顺差还会很大。在对待投资率的问题上，我们容易把增长和发展混在一起，宏观经济的平衡主要看投资的增长能不能得到储蓄的支持，如果储蓄能支持，则投资增长是可以接受的，在宏观上是平衡的；至于投资增长多快合适，那是发展的问题，取决于漫长的发展历程的不同阶段，在工业化阶段投资率可能需要经历一个较高的时期。

　　第二个选择是把储蓄率降下来。目前形成国民储蓄包括政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄三个主体。自1995年以来，随着消费信贷的启动，实际上居民储蓄占国民储蓄的比重是稳中趋降的，特别是随着市场主流消费群体的年轻化，其储蓄结构有很大的变化，消费信贷买房、买车，其储蓄率是趋降的；当前真正的难点是降低政府和企业的储蓄。税收持续增长幅度大大高于GDP的增长幅度，使得政府集中了大量的政府储蓄；企业储蓄也是增长较快的，以央企为例，随着国企改制，企业把大量的包袱给了社会和政府，改制后的国企有了更高的盈利能力，2004年年央企利润4907亿，2005年6276亿，2006年7546亿，增长幅度很快，形成了企业储蓄的明显增长。

　　要降低这两部分储蓄，就要提供条件将财政储蓄和企业储蓄降下来，或者通过适当的制度安排，转化到为居民提供好的社会保障体系(养老、医疗、教育)上来，免除居民为了养老、医疗和子女教育而作的大量预防性储蓄，从而推动居民储蓄的下降和消费、内需的上升。中国的社会保障系统和义务教育系统完善之后，居民的消费能力提升空间还是很大的。

　　《赢基金》：投资增速过快一直是政府调控的主要原因，为什么还要增加投资？是否会导致经济过热？

　　黄海洲：增加投资基于一个基本的判断，即中国的出口增长，到明后年继续保持今天的速度是比较困难的。外贸摩擦越来越多，中美的贸易关系越来越变成一个重要的问题。人民币升值是一个必然的过程。这一系列过程使得外贸出口还会正增长，但是不会继续25%~35%的增长。要把以前依赖于出口的经济体变成靠国内的消费和投资来支持的经济体。目前消费增长还会稳定地增长，实际上能够变的，最大的是投资。

　　投资在什么样的项目里呢，我写过一篇小文章，基于今年二月在北大的演讲，应该发展“种树经济”，包括投资于教育，卫生，科技，环保，基础设施等。也就是说，需要去找一些长期的投资项目，它不会在短期内有产能，但会带来长期效益。这些项目投资对中国越来越重要。

　　另外一个理由是，中国如果不投资，通货膨胀问题下不去。我认为从今年5月份开始，暑期、第四季度之前，可能CPI都不会低于3%。隐含的通货膨胀的风险是什么呢，是不是中国的投资不足？通货膨胀发生在用更多的钱去找不够的东西时候，为什么东西不够呢，是不是生产不够？80、90年代宏观调控，每次的问题都是通货膨胀，原因或是投资不够，或是投资在错误的地方。所以，我们现在是时候来想投资的问题了。

　　宏观调控为什么要限制投资？主要的观点是担心产能过剩。投资过多之后，产品卖不出去。产能过剩的直接结果是通货紧缩，中国前几年有过，很多国家前几年也有，是全球性的问题。现在通货膨胀上去了。通货膨胀跟产能过剩是绝对相反的两个问题。如果有产能过剩就不可能有通货膨胀。这两个之间，二者必有其一。在不能够再吸纳流动性的前提下，只有逐步放开长期投资，同时把利息往上涨点，让人民币升值更快一点，这样经济发展更平衡一点。

　　巴曙松：从宏观经济平衡的角度看，我们为什么有贸易顺差，就是因为国内压缩投资，过多的储蓄不能被国内吸收，形成储蓄的净流出。

　　黄海洲：对。实际上不可以把投资和出口两个瓢都压下去；或许可以，但经济增长会跟着两个被压下的瓢一起下沉,不可能维持在9%~10%。如果经济增长不能够保持在9%~10%，许多问题，比如就业、和谐社会问题都是空谈。

　　巴曙松：如何看待投资的增长，不能仅仅就投资看投资，关键是要从整个宏观经济平衡的角度来考察。目前中国经济面临的最为突出的问题，是结构性的问题，其中的关键，与流动性过剩相关的关键因素，实际上还是贸易顺差过大、外汇储备持续增长等等。因此，要促进中国经济过分依赖外需到转向逐步依靠内需来增长，容忍更快一点的投资增长从经济学层面是有很强的合理性的。

　　与此同时，适当加快汇率改革也是促进宏观经济平衡的客观需要。 从解决经济结构失衡从而减少外汇储备的方向来看，适当加快汇率改革也是十分必要的。汇率可以看成是贸易部门和非贸易部门之间的价格，在波动幅度较小的汇率水平以及各种优惠政策的引导下，贸易部门在经济发展过程中占用了较多资源，以服务业为代表的非贸易部门则发展受到挤压，其结果不仅造成国际收支的失衡和货币错配，也导致中国居民福利水平的流失。汇率灵活性的提高会进一步推动服务业的发展，从而提振内需，优化产业结构。 另外，应该着力推进外汇管理体制的进一步改革。从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制放大了升值压力，体现为“重流入、轻流出”的格局，资金流入较为容易，而流出则需层层审批，外汇供给压力人为放大，也相应放大了人民币升值的压力。因此需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。例如在外汇使用上，企业与居民应有更多的自主权，中国内地居民应该也能够多渠道地使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”；又例如在QFII发展迅速、审批额度逐年增大的情况下，从平衡外汇供求的角度看，加快QDII的发展也同样是十分必需的。