金融名家.知钱讲坛

    主持人：各位嘉宾、各位同仁，首先我代表北京证券业协会，热烈地欢迎各位今天到金融名家知钱讲坛来，听取讲座。我们今天请的巴曙松教授来讲。
巴曙松教授是博士生导师，是国务院发展研究中心金融研究所的副所长，现借调在香港从事金融市场的研究，今天的讲课仅仅代表他个人的研究观点，不代表任何机构的意见和看法。
巴教授在内地和香港两地在银行证券基金企业等领域有过10余年的工作经验，熟悉国内国际两个市场，具有管理学术和实际工作的多种经验，他兼任中国证监会专家委员会委员，企业基金管理机构资格认定评审专家，中国银监会考试委员会委员，在中国海南改革发展研究院、中山大学、华中科技大学等高校兼职教授，并指导研究生，主要研究成果为巴塞尔新资本协议研究，中国基金市场发展等。
巴曙松博士在2007年8月28日在……中央政治局第43次集体学习时向中央领导同志做了报告，媒体在30日登的……同志有关金融工作指示，就是在这个会议上作出的，巴曙松教授这次为中央政治局的讲座，是金融业第一次向中央政治局的讲座，本身也反映了高层领导对于金融市场日益关注和重视。所以今天他来到我们北京证券业协会主办的这个讲座活动，给我们进行第5讲，主讲的题目是“A股与境外资本市场H股的关系”。下面让我们以热烈的掌声欢迎巴曙松教授给我们讲课。

巴曙松教授：
谢谢姚会长的邀请，今天给大家交流的都代表个人的观点，不代表任何机构的意见和看法。9月3日的21世纪经济报道这个报纸上的天下论衡栏目，我和几个国际金融机构的研究人员就A股H股的开放问题专门有一个半版的对话，可以参考。
刚才我跟会长说，因为时间的关系，重点以提问对话讨论为主，在此之前先做一点抛砖引玉式的说法。最近我们在读经济史的时候，就工业革命这个伟大的经济变革时代来说，发现当时的人们，一般的市民也好，学者也好，往往没有意识到是一个后来被我们称为工业革命伟大时代的到来，当时的不少人们可能认为，无非就是一个蒸汽机的使用，但是这些变革，开启了一个文明的伟大的新时代。
反观当前我们所处的这个时代，也很可能是一个酝酿巨大变革的时代，这就是中国的资本化的时代，是中国的投资者从本土走向全球市场的投资的时代。对H股的开放，在香港称为港股直通车，是第一次让我们的投资者从一个本土的投资者成为有机会成为一个世界投资者，这样一个重大的变化，期间带来的机会和挑战对于中国的小到居民的理财企业的投资，大到整个金融市场结构的转型都有非常大的意义。我也就这个题目跟大家交流意见。
随着中国经济的崛起和居民投资意识的全球化，关于中国的资产价格的重估，可能会出现一个从中国大陆到香港到海外相关市场的逐步推进的趋势，我们可以叫做中国价值重估的浪推进理论，就是中国的崛起，中国居民理财意识的崛起所带来强大的投资意识，带来对关于中国的资产的重估。
推动中国经济增长的持续动力，我们可以归结为新四化，包括城镇化、工业化、市场化和国际化。第一个就是城镇化，从投资角度来说，还有人口结构，中国在岗工作的人口占总人口的比重在过去10年到未来的10年间都是历史上比较高的时期，我们在衡量很多国家的资产价值大幅上升的时候，比如说日本，日本的资产泡沫与其说是他的日元升值带来，也可以说是人口结构的变动带来的。现在中国是60年代70年代80年代出生的人都走向工作岗位，这些人群占据整个人群比较大的比重，但是到下一代独生子女，他们可能面临比较多的长辈的资产，例如可能有四套房子，需要卖出三套房子，住其中的一套，那个时候可能就是资产价格调整的时期。
2006年以来的中国股市的牛市，以及房地产市场的上扬，是对国内资产价格的一个重估过程，目前这个重估过程基本上矫正了过低的国内资产，从下一步的趋势看，这个关于中国的资产价格重估的波浪可能扩散到会跟中国大陆的资产市场紧密联系的香港。
例如，现在全世界很多资本市场上的上市公司其实也有一些中国业务为主的上市公司，比如说一个在澳大利亚的上市公司，以锆为主业，这个上市公司市盈率大约只有5倍，所以说经济操作上，可以组织一个私募基金，把这些低估的跟中国概念相关的资产，收下来，转过来卖给一些市盈率40倍50倍的上市公司，这样就会被重新估值的浪潮扩散到澳大利亚或者更远的地方。
这个关于中国的资产重估的波浪不断推进的过程，不仅仅是价格提升，往往是结构性的调整，更为重要的是，是可能引发中国的投资者关于投资理念的又一次革命，第一次我们说是股权分置改革带来的大家对价值投资理念的认同和以基金为代表的机构投资者的崛起，第二次革命可以说，就是以资本市场的全球化开放为契机，在中国的价值投资理念中，加入全球化的元素，就是我们要重新评估在全球化的情况下，同样一个公司在处于什么样的价值，该怎样定价。
举一个例子，比如说中石化，在香港最低的是6块钱，或者7、8块钱，国内投资者会认为这是值得投资的，但是具有全球配置资产空间的海外机构投资者可能这样想，他把中石化跟其他同一行业的石化企业的估值进行比较，如果其他的公司都是6、7倍，这个公司10、11倍，他会减少他的持股，所以我们的投资者在初期要对这个市场进行充分的熟悉研究和学习，特别是初期开放，更得注意。所以我想先说10分钟的开场白，然后欢迎大家提问，批评指正。
主持人：刚才巴曙松教授简单地把整个情况跟大家讲了讲，今天采取比较活跃的形式，大家有什么问题都可以提。
问：我介绍一下，我叫毛国华，我想借今天这个机会问一下教授，目前中国A股市场的状况是一个什么样的判断，还有对于最近韩志国还有华生为代表他们的观点有什么评论？谢谢！
答：总体来说，证券市场主流的投资理念，是两种：一个是以巴菲特为代表的价值投资，另外一个以索罗斯为代表的动量投资。现在在市场上，过了5000点之后如果你跟我讲价值投资我认为你在给我讲故事，所以更加注重应该是市场的趋势和动量，动量是什么
？就是市场所形成的一个共识，以及市场自己往前推进自我强化的一个趋势。所以如果动量一直存在，就一直有上升的趋势，可能离价值投资就会有距离了。
即使如此，我们始终还是要回到最为基本的上市企业盈利能力上来，二季度上市公司业绩的惊喜，也是推动市场上扬和信心增强的重要力量。从现在的市场估值看，现在市场的估值水平，基本上已经体现了07年利润超增长的估值，下一步的走势关键还是上市公司的盈利能力的可持续性，目前的盈利的质量如何。
今年二季度70%的超预期的利润增长，和一季度81%的利润增长，其中的质量怎么样，是不是可持续的，是影响下一步行情的实质性因素。如果这种盈利快速增长的趋势一直可持续到明年的话，那就往上还可以看高一些。
从目前的初步研究看，二季度的70%的利润增长里面，大概16、17%的来自于交叉持股带来的收益，20％左右来自于会计制度变革和税收变动带来的好处，还有一部分的利润是来自于价格的上升，这种上升带有很强的周期性，企业不一定有质量和技术的实质性改进，就是你原来有一个库存，忽然因为通过通货膨胀压力，导致高了，所以真实的因为企业的技术进步而带来基本面的盈利改进，大概比我们的GDP增长高一点。
下一步的问题就是我们的盈利是不是可持续的。我们需要观察，如果可持续现在这个点位不成很大的问题，如果因为股权分置改革，很多公司有股权激励，小非大非要减持必须把利润做进来，因为这个原因导致利润增长不可持续的话，可能面临一个深度调整的可能。
从实际操作风格看，目前的市场估值情况下，不少私募基金已经很谨慎了，但是从总体意义上，公募基金基本还是很乐观，其中有主动乐观，也有被动乐观的，例如如果有的基金本来减持了，但是很多新的申购，促使基金不得不加大持股。这种不断涌入到基金的资金，会不会成为推动市场调整的导火索，值得关注。
在总结此次次按风波时，从投资角度一个十分重要的教训，就是全球的大型的对冲基金经过自己内部的评估，外部评级机构的评级，不管对不对，大家都共同的持有一些3A级2A级的一些证券，在市场平稳时期，他们的收益率很高，但是真正有投资者因为上游房地产市场价格下滑，要赎回的时候，忽然发现一卖的时候这些原来评级为这些蓝筹证券下面没人买，比如说在今年7、8月份，风波爆发之前，高盛旗下的阿尔发基金，一度是国际资产管理界的神话，一年100几%，持续了好几年，但要赎回1亿美元的时候，当天市值缩水幅度很大，巴黎旗下的两只基金不得不暂停赎回，所以我就有一种担心，我们现在大家一发基金，老基金100亿，新基金90亿，买了之后反正契约规定一个月之内完成建仓，无论是大盘还是小盘，买的大都是比较集中的200只股票左右的股票，这样不断把蓝筹股推高，如果这个市场出现调整，可能会面临如果流动性管理不好，会出现第一只不得不暂停赎回的开放式基金，为什么今天用这样机会说，因为我不希望出现这样的情况，但是在60多家基金公司里面，这样一个大奖该哪个基金公司中我们拭目以待。所以对市场的判断我个人基本上还是一个居民资产转换持续推动动量性的趋势性占主导的时期。我跟一些公募私募了解情况看，他们认为还有机会，但是下一步的走势，还是要回过头来看我们一二季度的盈利的增长和质量。这需要做非常详细的分析。
有的海外市场的投资者调侃，说不同市场的新投资者几乎都有一个共同点，那就是，有点象当年的义和团，十分勇猛，不相信子弹会打死人的。市场非常乐观的时期，新的投资者也不相信PE只估值有影响的。
但是，也许短期如此，从长期趋势看，我们关键还是要回到分析上市公司盈利的情况来看，从这么多到这个时期我更多的愿意提醒以下几个风险因素：
1、AH股间的差价。恒生银行专门编制一个AH股溢价指数，H股比A股现在要贵90％，接近历史高点。
2、即使按照一季度的81%的增长，以及二季度70％的盈利的增长，全年的上市公司盈利达到6000多亿，按照2000亿的交易量，按照印花税我们证券公司的各种税费扣下来，也有5000多亿，但是我提醒大家，我们现在这些流通股经常交易的这部分，大概占整个股本的30、40%，也就是说你分担的是6000以上是公司的利润成40%，但是你付出整个交易的成本是5000亿，这个市场总体上是一个抽水的市场，我们成立以来，大概只是在05年和06年实现了整个资本市场有正的收益，这是一个值得提醒大家关注的。
3、这一轮牛市启动的时候是3000万个帐户，现在是1.1亿，有8000万个帐户，是只有一年多投资经历的新股民，资金根据我自己在5、6月份的测算，大概50000元人民币左右，而且最近又重新回到日均开户数接近30万这个高点，基本上算是散户主导。
4、现在市场低估了港股直通车可能带来的影响。因为现在还没有基金正式进入阶段，条件成熟之后，如果推广到工行、建行，这是一个非常便利的操作之后，这种转换，就会对两股市值之间的价格差异以及国内的资金状况形成影响。
主持人：其他的同志抓紧提问。
问：我是刚才您讲的一些内容以及是我接下来要问的内容，我想更具体一些，现在这样一个机会其实是由最好寻租的机会，我们到底是应该在港股开放以后立即就投入香港，有人认为在初期的阶段一点风险都没有，你说一下，如果没有风险为什么，有风险又是为什么？谢谢
答：香港市场和国内市场最大的不同是他是一个高度开放的市场，所以他的很多运作的规则，他的估值的方式国际化，跟我们国内的习惯国内的相对封闭的市场估值和方式他的投资习惯会不一样，比如说香港市场他是在把一个上市公司在全范围同行业比较，而我们更多在国内比较，第二个在上市公司香港市场上，有多种演示，香港的权证就是多能，他的交易之活跃，种类之多，使得他的定价不仅受到估值因素，也受到什么时候是期货的结算日，涡轮的到期多种因素的影响，他对投资者知识的储备要求很高，所以这个问题非常好，如果说股权分置改革带来我们对上市公司本身的关注，是一次革命，现在我们又加上一个估计是我们中国投资者从一个本土投资者到全球投资者第二次投资理念的革命，我们可能以后不会仅仅关注中国本土的市场，你必须关注头一天道琼斯收盘多少，你必须关注一下9点钟日本指数怎么开盘，因为他是一个高度国际化的市场，再一点我们要求对投资者交易有很多风险的提示，股市有风险，投资需谨慎，但是我们如果走到一个完全不熟悉的市场，我们离的这么远，我们更要通过媒体，充分的揭示风险，没有的风险可能是银行存款啊，国债啊这些。因为你刚才问的这个问题有一个潜台词，要择时。海外投资者这个消息公布之后，他从最低点当时大跌1200点的时候，第二天一公布大涨1200点，已经到了一个历史上相对比较高的，所以对中国投资者来说，我个人的建议。
第一、要熟悉新的市场环境和风险交易规则。
第二、发挥自身的优势，我们的优势是什么？就是我们对中国企业的了解，中国政策的了解，这是我们的优势。比如说我在做两地差价比较的时候，我们发现大市值的股票差价小，为什么？因为大市值的股票香港的机构投资者经营多，跟我们国内的估值的方式差不多，所以差距小，小市值的股票差距大，这就给我们国内的投资者一个机会，他对中国的企业不了解，比如要调研我们北京的同仁堂，海外的机构投资者先要买一个北京地图，同仁堂在什么地方，要不就上网，找同仁堂董秘的电话，我们呢一拐弯就能看到同仁堂，特别是其中的这些包括国内的很多上市公司利用香港的平台做资产的，我们有把握他的一些优势，包括大量的公司海外投资者比如说香港，他是有优势，对中国本土经济的研究是不足的，比如香港市场上对中国金融经济研究的研究员有多少，100个有没有？我们稍微大一点证券公司的研究所有100多个研究员他们整个加起来都没有100个。这就给我们投资者一个机会，我们可以跟踪他调研他，比如说股市有风险，投资须谨慎。现在比较下来，香港市场上上市的，中国内地的估值不仅远远低于国内的房地产公司的估值，也低于香港本土的房地产的估值，原因是第一市值小，第二海外投资者觉得风险很大，所以这个其中要从我们自己发挥一些我们的优势。才能够减少风险，获得投资收益。
主持人：前面两个投资者开了一个很好的头。其他同志。
问：我是香港南华早报的记者，你觉得A股跟H股价将会不会逐渐的靠拢，他们是以一种什么样的方式，经过多长时间达到一个动态的平衡，您估计一下港股开通之后，大陆
到香港资金大概有多少？
答：我的身份就是国务院发展研究中心研究员，代表研究人员的研究观点，不代表任何机构的意见。关于你提的问题，在21世纪报道我们9月3日的天下论衡栏目都有回答。专门谈的记者涉及的问题，所以麻烦你详细地把这个报纸看一下。
但是我补充说一点，就是同一个上市公司在不同市场的上市的差价的影响是有多种因素影响的，可能差价始终存在，比如说投资者结构，投资者结构是以机构投资者为主，还是以中小投资者为主，是以海外投资者为主还是本土投资者为主，就会直接的影响，不同的投资者估值理念不一样，投资收益的预期目标不一样，资金来源成本不一样。国内投资者来说，如果利率是负的，他可接受的市盈率会相对较高，香港市场，美国市场他心里上接受的市盈率的中枢可能是15倍-20倍，而我们内地投资者接受的中枢可能是30倍，使得它的差价会存在，这是一个因素。