证券投资者保护基金制度的国际比较
      
作者：巴曙松
             
证券投资者保护基金制度的国际比较
           
巴曙松
           
（国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师）
            屠沂枫
            （中国路桥集团财务部）
           目前，中国的证券投资者保护基金制度正在积极构建过程中，引起了证券市场的广泛关注。实际上，从国际范围内来看，证券投资者保护制度或称投资者赔偿机制，已经运行了30多年，同时也已被许多国家所采纳，其主要目的是当证券经纪机构出现财政危机、清盘、关闭、破产等情况，而无法偿还证券投资者的投资资金时，给予中小投资者一定比例的补偿。
            以证券投资者保护基金为核心的证券投资者保护机制不仅在维护投资者的合法权益、减缓突发性、非系统性金融风险的冲击起到有效作用，而且也为实施证券机构的退市机制消除了障碍。在中国资本市场上，证券投资者保护基金制度的引入可以消除政府对于经营失败的证券公司在事实上承担的无限责任和可能由此产生的道德风险，因而可以硬化证券公司的预算约束，并且引入了证券公司之间的风险监督和制约，因此还具有改进证券市场治理效率的功能。
            一 美国的证券投资者保护基金及其运作
            美国的证券投资者保护基金（Securities Investor Protection
            Corporation，简称SPIC）成立于1970年，至今已有33年的历史，它是根据美国国会1970年证券投资者保护法案SIPA（Securities
            Investor Protection
            Act）的要求成立的一个独立于证券交易所之外的非盈利性会员组织，其会员包括所有依照美国《1934年证券交易法》第15（b）条款注册的证券经纪商、自营商以及全国性证券交易所成员，截至2003年底，SIPC共拥有6,466名会员。
            1、 SIPC证券投资者保护基金的资金来源
            SIPC的资金来源主要包括三大部分：第一，由全体会员每年缴纳的会费，以及这些资金投资于政府债券的利息收入；第二，作为对SIPC基金的补充，SIPC还可以从商业银行组成的银团获得融资；第三，在出现紧急情况下，也可从美国财政部借调最高额度为10亿美元的资金。
            值得注意的是，SIPC会员每年缴纳的费用并非一成不变的，在相当长的一些时段内只收取150美元的最低会员费。从下表中可以看出会费的变动情况：

            年份 比率及费用 备注
            1979年-1982年 证券公司年费一直维持在较低水平，每年25美元
            1983年-1986年 证券公司每年毛利润(gross revenues)的2.5‰
             最低25美元
            1989年-1990年 证券公司每年毛利润(gross revenues)的1.875‰ 最低150美元
            1991年-1995年 证券公司每年净利润(net operating revenues)的5.4‰-9.5‰之间波动 最低150美元
            1996年-2003年 每家证券公司150美元的年费
            *上表数据根据SIPC 1998-2003年年报资料整理
            SIPC会员年费的变化，主要受到前一年的投资者诉讼案件数量以及SIPC赔付的金额，SIPC的资金保有水平，以及各家证券公司的盈利水平等因素的影响。
            2、 SIPC基金规模的确定
            截至2003年年底，SIPC的资产规模达到了12.49亿美元的水平，虽然与2002年底的12.6亿美元相比所减少，但在长达33年的历史中，SIPC累计只动用了4.24亿美元自有资金用于赔付投资者。
            从美国证券市场的总体规模，以及SIPC拥有的6,400多家证券公司的规模来看，其资金的规模实际上并不大。保护基金的规模适度，才能满足投资者潜在的赔偿要求，同时也能预防资金过多所造成的浪费，特别是要防止加重会员机构的财务负担。
            SIPC最近5年来的诉讼案件数量及赔付规模走势大致如下：

            从以上图表可以看出，SIPC现有的资金规模足以应对最近5年来平均每年7起的证券诉讼案件。这也从一个侧面说明了从1996年以来SIPC连续8年来只向每位会员收取了每年150美元的年费，而并没有再收取其他额外的费用。
            从美国证券市场的运作刊，1996年到2003年间，美国的股票市场经历了股指快速、大幅上涨，也经历了2001年由于互联网泡沫破灭而带来的股市低迷，其中发生在2001底的MJK清算公司（MJK
            Clearing,
            Inc）案件是SIPC历史上出现的最大一笔诉讼案件，共向投资者支付了9,310万美元赔偿金，但由于MJK公司的资产被较好保存下来，所以在赔付过程中SIPC并没有过多的动用自有资金。在这期间SIPC对证券市场中的投资者起到了很好的事后保护作用。
            3、 SIPC的赔付范围及赔付比率
            SIPC保护的投资者包括那些由于证券经纪商的资金周转不灵或停止营业、变卖资产从而造成投资者拥有的股票、政府债券（T-bond）、共同基金（Mutual
            Fund）、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权（Option）、货币市场基金（Money Market
            Fund）和大额可转让存单（CDs）等的损失。
            但是，那些未按照《1933证券法》（The Securities
            Act）在美国证券交易委员会SEC注册的投资行为，如商品期货合约、投资合约（有限合伙协议）等则不受SIPC保护。同时，那些面临破产的证券机构的一般合伙人、股东、董事或高级管理人员也不能享受SIPC的保护。
            根据证券投资者保护法案SIPA的规定，SIPC的会员机构在面临破产清算以及投资者提出诉讼时，首先，投资者可以索回在其名下登记的股票和债券。其后，该机构剩余的客户资产将被按比例分割对投资者进行赔付，如果仍然不能满足投资者的索赔要求，SIPC将动用自身的储备资金来补充不足的部分，每位投资者最多可以获得50万美元的赔偿，其中的现金部分的最高额度为10万美元。
            此外，当SIPC的某一会员机构被投资者起诉，但索赔总金额在25万美元以下的，SIPC可以根据证券投资者保护法案（SIPA）向联邦法院申请指派一名受托人（Trustee）对该机构进行清算，并对此会员的客户进行保护。
            需要指出的是，SIPC与美国的存款保险公司FDIC存在差异，SIPC并不对证券市场中的投资欺诈行为（Investment
            Fraud）引起的投资者的损失给予赔付，也就是说，SIPC并非证券市场中的FDIC。
            4、 SIPC的组织模式与定位
            SIPC是根据美国的证券投资者保护法案（SIPA）的要求设立的独立于任何一家证券交易所的证券投资者保护机构，其会员为强制性加入，SIPC在投资者保护机制中处于重要地位。但是SIPC仍然要受到美国证券交易委员会SEC（Securities
            Exchange Commission）的监督与审查。
            除此以外，根据美国国会下属的联邦会计总署GAO的调查报告表明，美国证券业自律性组织SRO也负有保护证券投资者的相关责任，并且与SIPC保持合作关系。一方面，SRO的一个重要角色就是协助管理美国的证券市场，保证其会员遵守联邦证券法律和SRO的相关规定。另一方面，SRO在制定证券公司年费方面也起到关键作用，一般是SRO与SIPC开会协商之后确定下一年度证券公司应缴纳的费用。
            二 主要资本市场的证券投资者保护机构及其比较
            1、 从证券投资者保护机构的组织模式看
            美国的SIPC、英国的金融服务赔偿计划有限责任公司（FSCS）都采用了独立于证券交易所之外的独立公司模式。
            中国香港赔偿基金委员会管辖的‘赔偿基金储备账户’、加拿大的投资者保护基金CIPF（Canadian Investor
            Protection Fund）都是附属于证券交易所或者就是由证券交易所发起的机构。
            2、 从会员组成的情况看
            美国SIPC的会员为强制性全部加入；香港‘赔偿基金储备账户’的会员也是全体联交所的会员；而加拿大CIPF的会员为自愿性加入。
            3、 从证券投资者保护基金的整体规模和会员会费缴纳比例来看
            美国SIPC的资金规模最大，截止2003年底达到了12.49亿美元，会员会费实行浮动费率，根据上一年度的财政状况和赔付情况制定。其基本原则是，前一年度如果赔付的金额较大，则下一年度的会费就会增加；加拿大CIPF的资金规模为2.17亿加元，会费一般不超过会员总收入的1%，同时可以得到证券自律监管组织利息收入的捐赠；香港‘赔偿基金储备账户’的资金规模也达到了10亿港币；其会员必须就其拥有的每单位交易权（Trading
            Right）向联交所缴纳5万港元，同时还要将1.2‰的交易征费作为对基金的补充。
            4、 从证券投资者保护基金的赔付金额和赔付比率看
            美国SIPC对其会员的每位客户最多进行50万美元的赔偿，其中的现金部分的最高额度为10万美元；加拿大CIPF对其会员公司的客户的赔偿金额可以达到100万加元，这主要和加拿大证券市场的整体规模相对较小，以及每年的诉讼案件数量较少（平均每年2-3起）有关；英国FSCS对每位投资者的赔偿总额为4.8万英镑，并且只对3万英镑以内的部分进行100%的赔付；香港‘赔偿基金储备账户’对会员公司的每位客户提供最高额为15万港币的赔偿金，同时规定对单个会员公司诉讼案的赔付限额为800万港币。
            从多个资本市场在制定投资者保护基金方面的经验和特点看，证券投资者保护基金不仅是一种投资者救助制度，同时还是改善资本市场宏观治理的重要制度，可以通过同业之间的相互约束改进证券公司的风险管理。
            在具体的模式选择上，强制性全部加入的方式更有利于制度建立初期的的实际状况，同时起步阶段的政策适度注资则可以把原来事实上承担的无限责任以及其中可能产生的道德风险转变为可以衡量和控制的一个有限水平。
            从会员公司缴纳的费率方面看，宜采用浮动费率制度，但是在投资者保护基金成立初期的几年中应当按照一个适度的比例缴纳会费，以便使基金能够迅速达到一定的规模，之后再根据每年的赔付情况来制定下一年度的费用缴纳计划。
            与此同时，还要把证券投资者保护基金的建立与其他中介机构和自律性组织的功能结合起来。如同美国、加拿大的证券业自律组织SRO（Self-Regulatory
            Organization）或者是根据英国《金融服务及市场法令》建立的英国“申诉专员制度”等都是对投资者保护基金的补充和完善。
            参考资料：
            1） SIPC(Securities Investor Protection Corporation) 1998-2003 Annual
            Report， SIPC1998年-2003年年报；