中国资本市场开放进程中QFII和QDII制度的宏观考察
         
  作者：巴曙松
             
            在中国加入世贸组织的大背景下，充分借鉴国际经验，积极推进不同形式的资本市场对外开放已经成为顺应中国总体经济开放大格局的必然。正是在这个意义上，当前金融界对于“双Q“制度的讨论日趋热烈。
            所谓“双Q”制度，包括通常所说的QFII及QDII制度。QFII(QUALIFIED FOREIGN INSTITUTIONAL
            INVESTORS)制度是“认可海外机构性投资者“机制的简称，指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出，中国台湾省就采用了这种市场开放模式。至于所谓QDII(QUALIFIED
            DOMESTIC INSTITUTIONAL
            INVESTORS)制度，是“认可本地机构投资者“制度的简称，由中国香港特区政府最早提出，在资金的流动方向上与
            QFII制度相对，具体是指在资本项目未完全开放的国家，允许本国投资者通过特许的机构投资者，投资境外资本市场的一种机制。
            目前在通常的讨论中，常常将“双Q”制度视为是引入或者对外流出资金的对于金融资源的争夺的一个借口。实际上，在当前中国的外汇管制和资本市场发展格局下，“双Q”制度的引入所可能产生的促进市场化国际化的制度创新的积极影响要远远大于在起步阶段肯定十分有限的资金流动。我们在此仅仅从外汇管制和资本市场制度创新的角度来考察。

            一 “双Q”制度远远不只是意味着“南水北调”或者是“北水南调”
            在当前的讨论中，“双Q”制度常常被简化为一种对于中国国内金融资源的争夺，由此还引发了关于究竟是先实行QFII制度还是先实行QDII制度的争论。
            在这种从金融资源争夺角度的争论中，所谓QFII制度，无非就是为国内的资本市场引入新的资金流，在市场行情低迷的阶段，这也成为缓解国内资本市场资金压力的借口，这也就是所谓“南水北调”，即就是将境外（通过香港这个南方都会）金融资源调入境内。但是，批评者会说，连境内的资金都不愿意投资的股票，境外资金会投资吗？境外的投资银行不是说只有10多家内地公司具有投资价值吗？理性的境外资金会纷纷涌入、给国内资本市场上的资金解套吗？恐怕不会。
            至于QDII制度，则被视为香港资本市场交投不活跃的救星之一，是中央支持香港巩固国际金融中心地位的重要举措，也就是所谓“北水南调”。批评者会说，难道要让中国内地投资者用吃稀饭的有限资源，去支持香港人吃鱼翅吗？难道香港市场真的对广大的普通投资者有那么大的吸引力吗？恐怕也不会。

            感情化的争论最终往往不会有理性的结论。实际上，至少在当前的阶段、在当前的经济金融环境下，我认为无论是以资金流动方向为比喻的、从争夺金融资源为出发点的“北水南调”还是“南水北调”论，都是对于“双Q”制度的误读。
            首先，在“双Q”制度中无论先实行哪一种制度，起步阶段的规模都会十分有限，对于整体市场走势的影响会十分有限。相对于庞大的香港和国内资本市场的市值而言，仅仅从影响市场供求关系和市场走势的角度考察，这种影响充其量只是象征性的。
            其次，如果我们从整个经济金融环境角度考察，无论是国内的资本市场，还是香港的资本市场，目前最为缺乏的，并不是资金。从国内市场看，居民储蓄一直保持快速增长的趋势，即使撇开数万亿的人民币储蓄不谈，居民的外币储蓄也同样十分庞大，根据中国人民银行最近公布的数据显示，到2001年9月底，境内中资金融机构外汇存款余额达1347.9亿美元(约1.05万亿港元)，比去年同期增长11.9%。相对于国内资本市场有限的市场来说，资金是相当充裕的，资本市场发展的关键，还是推进资本市场制度的市场化国际化创新，培养一批真正有投资价值的上市公司。从香港市场看，香港资本市场的交投不活跃，与国际经济环境、特别是香港正处于特定的经济结构调整密切相关，仅仅通过引入有限的内地资金，并不能明显地促进这个结构调整的过程。
            因此，即使“双Q”制度的建议在提出之初是基于争夺金融资源的考虑，但是总结境外市场运用这些制度的经验教训、特别是立足于当前内地和香港的实际经济状况，“双Q”制度的引入并不仅仅是资金流动的方向问题，而是通过“双Q”制度促进人民币自由兑换的进程、促进资本市场制度创新的问题。
            从这个意义上说，为了使关于QFII和QDII制度的、从金融资源争夺的角度进行的争论平息下来，也为了减低“双Q”制度实施的阻力和可能对外汇管制造成的冲击，可以考虑同时引入“双Q”制度，在资金规模和流动方式上可以基本对等。这样，就可以使我们撇开资金规模的层面的争论，转而集中讨论如何通过实行“双Q”制度来促进中国资本市场的制度创新和人民币可兑换的进程。

            实际上，金融活动效率提高的过程，无非是金融资源配置效率提高的过程；而金融资源配置效率的提高，有待于为市场资金提供更多的选择机会和竞争机会。金融资源配置的效率越高，金融活动就越健康和富有活力，对于交易双方就越有利，至于资金流动方向如何，则完全是次要的因素。例如，开放国内居民资金投资香港市场上有投资价值的优质股票，不仅对香港市场和香港的上市公司具有积极意义，对于国内投资者也增加了有意义和有价值的选择，总体上这一放松管制的过程能够提高金融活动的效率，就是值得肯定的。

            二“双Q”制度对于中国资本市场发展的更为重要的意义在于推动市场化国际化的制度创新
            当前中国的资本市场正处于规范化市场化调整的关键阶段，在这个阶段通过实施“双Q”制度，其重要意义并不仅仅在于为境内居民提供了新的投资渠道，也不仅仅在于为国内市场引入了多少资金，而在于由此可能引发的市场化国际化的资本市场制度创新。制度经济学告诉我们，制度的演进讲求互补性和协调性，一个局部性的制度变迁要有效发挥作用，需要与之相关的制度作出适应性的调整。
            从当前中国资本市场的状况看，“双Q”制度就具有这种促进资本市场制度创新的作用。显然，“双Q”制度要顺利和平稳地运行，，就必然对中国资本市场的许多基本制度建设提出调整和改革的要求，如要求与“双Q”制度相关的制度要充分的市场化和国际化，这主要包括市场监管制度、法律制度、会计标准和信息披露标准、证券市场文化、自律制度等。
            从“双Q”制度对于当前中国资本市场的具体影响看，至少有以下几个方面值得关注:
            首先，“双Q”制度，特别是其中的QFII制度，有利于促进中国资本市场投资者结构和投资行为的转变。这一点上中国台湾省的实践提供了一个很好的参照。中国台湾省通过实施QFII制度，法人机构投资比重增加，外资投资决策行为对散户产生了良好的示范效应，中国台湾QFII的编号是99，99买入的股票常常被追捧，产生明星效应和示范效应，对于中国台湾省的证券市场树立以基本面为主导的、理性的投资理念起到积极作用；另外，在亚洲金融风暴中，中国台湾省的QFII制度经受了考验，QFII资金流出很少，对于减少市场恐慌、稳定市场起到了重要作用。

            其次，“双Q”制度会在中国资本市场进一步巩固保护投资者利益为中心的投资理念，促进市场信息披露的规范化，促进市场监管的国际交流与合作。
            第三，“双Q”制度能够为投资者提供更多的选择，从而为投资者充分提高资源的配置效率创造了更好的条件。例如，当前讨论中的
            QDII支柱最直接的作用之一是能够逐步消除香港及内地证券市场中资股和红筹股套利空间，内地投资者将有更多的投资选择。另外，当前中国国内有不少基金，在比较封闭的市场环境下，投资的选择有限，当然也就难以充分分散组合的风险，从这个意义上说，中国内地机构性投资者对买卖海外市场股份的需求其实是很大的。如果这一制度不仅仅开放到香港，而是放开到欧美主要发达国家，这对于基金业的分散投资的积极意义更大。
            第四，“双Q”制度能够形成强大的、推动国内市场进行制度创新的压力。例如，仅仅以QDII
            制度为例，如果要实施这一举措，其对内地证券市场的资金影响是不容忽视。目前要准确地评估QDII
            制度对于国内股市的影响并不容易，但是市场的一般看法可以作为参考。目前国内有不少分析机构就认为，QDII制度的实施，将极大地打击境内投资者的投资信心，国内股市面临更大压力，其基本理由就是香港股票普遍比内地市场的股票要更具有投资价值。

            就以部分香港市场H股和内地A股的价格差异来看，其差距是相当大的（以近期的新收盘价格对比，香港以港元计算,内地以人民币计算)：

            　　　　　香港 　内地
            中国石化:1.21——3.76
            上海石化:0.80——3.85
            马钢股份:0.68——3.14
            北人股份:1.88——9.18
            仪征化纤:0.96——5.90
            兖州煤业:2.42——9.91
            相比之下，内地投资者显然更倾向于投资香港市场上的更具有投资价值、市盈率更低、信息披露更为规范的股票。在这种压力的推动下，内地股票市场就必然需要大力推进市场化改革，推进股权结构调整，积压市场泡沫，否则，在QDII制度下，内地的投资者必然会将自己的“货币选票”投资更具有投资价值的境外市场的优质股票。
            第五，“双Q”制度会促进整个证券市场在市场制度乃至市场走势上与全球主要市场的融合。通过实施“双Q”制度，中国股市完全独立于国际市场走势的现象将逐步改变，券商和投资者应密切关注国际市场变化情况，尤其是全球经济的走势，同时要积极主动地熟悉和了解国际市场监管的要求，这样才能更准确的把握国内股市的走向。

            三“双Q”制度的实施本身就是人民币资本项目走向自由兑换的一个重要阶段，同时也会推进人民币可兑换进程的深化
            1994年中国内地成功地实现汇率并轨为代表的外汇管理体制改革以后，又成功地在1996年提前实现了人民币在经常项目的可兑换，抵御了1997年亚洲金融风暴的冲击，维持了人民币汇率的稳定和外汇储备的持续稳定上扬。但是，当前的人民币汇率制度同样存在许多缺陷，例如，因为资本项目的管制使得汇率的形成不能准确及时地反映外汇市场的真实供给和需求变动；外汇储备的持续上升增大了持有外汇储备的成本；人民币一直受到升值的压力使得中国人民银行不得不经常性地入市干预；汇率制度缺乏足够的弹性和调节的区间，以致于国际货币基金组织将中国内地自称的“有管理的浮动汇率制度”划为“固定汇率制度”，其理由是人民币事实上与美元挂钩而且每年的波动幅度低于1％。
            如果说中国的汇率制度的这些缺陷在中国经济开放程度有限的条件下还是可以容忍的话，那么，随着中国经济开放程度的提高、特别是中国加入世界贸易组织之后，推进汇率制度的市场化、推进人民币在经常项目的可兑换就是一个十分迫切的任务。“双Q”制度的实施本身就是人民币资本项目走向自由兑换的一个重要阶段，同时其实施本身也会推进人民币可兑换进程的深化。
            首先，“双Q”制度本身就是外汇管制放松的一个新的阶段和起点。根据国际经验，一个国家和地区在开放证券市场、引进外资方面，通常需要经过三个阶段：一是间接投资阶段，即向国外投资者发行受益凭证或“该国基金”，国外投资者间接地投资该国证券市场，也可以设置该国的特种股票供国外投资者投资，如中国的B股等；二是有限度的直接开放阶段，“双Q”制度就是典型的代表；三是完全的直接开放阶段。通过“双Q”制度这种制度安排，也可以在外汇管理能够有限的条件下限制短期资本的流入，优化进入资本的结构，比如设立封闭基金，规定基金的继存期；对投资者汇出境的红利、资本利得和本金做出时间上的规定，减少国际游资的冲击。事实上，虽然《服务贸易协定》的市场准入原则要求缔约方不得限定外资进入本国证券市场的最高股权比例或对单个的或累计的外国投资实行限制，不得限制外资经营证券业务的总量，但是该原则属于特定义务，需要各缔约方经过谈判达成具体承诺加以执行。从发展中国家和地区的实践看，大多数国家和地区在开放证券市场初期对外资进入证券市场的数量和比例有所控制，比如对单个投资者持有企业股权的比例和所有外资持有企业股权的比例做出限制，经过一段时间的实践再逐步放开。