上市公司关联交易的形成及其约束机制研究
巴曙松
在现代公司治理结构中，因为所有权和经营权的分离，在公司的委托代理链中，进入董事会的控股股东和高层经理等官员是公司的实际控制者。如果缺乏适当的监控制约机制，这些公司的实际控制者就可能通过复杂的关联交易来实现利益转移，于是，中小股东的利益就会容易受到损害，进而影响到市场的公正公平和公开原则，也就难以获得市场的公信力。正由于此，世界主要的市场经济国家大多将关联交易作为公司利益冲突的重要范畴，并且逐步建立一套严密的规则来规范关联交易、防范和惩处不正当的利益转移。
客观上说，在"一股独大"的的股权结构下，发生关联交易的可能性也相应增大，中国内地的股市中关联交易层出不穷与国有股占据支配地位与直接关系。但是，如果对于这些关联交易缺乏必要的监控，就可能使其成为市场平稳运行的干扰力量。
一 关联交易的界定及其表现形式
一般来说，关联交易就是指指上市公司及其附属公司、关联公司，本公司大股东。董事、监事、高级行政管理人员及其亲属之间的交易。
在对于关联交易的具体确认方面，主要需要考虑以下几个方面的因素：
第一，从交易的范围看，在证券市场中的关联交易应是以资产、股份（股票）为交易对象的交易；而在公司经营、购销中，关联交易应以货物的购销、财产或其他资产的购销、劳务的提供、资产的租赁、提供资金、担保和抵押、研究开发项目转移、许可证、管理合同以及支付管理人员和投资者的报酬等为交易对象的交易。
第二，从关联方和关联人士看，关联方一般系指关联公司或关联企业，具体包括控股公司、持股公司、集团公司。关联人士则是指与公司有关联关系的自然人，主要包括公司发起人（个人）、董事、监事、高级行政管理人员、大股东（个人）及其配偶、直系亲属等。这些人士与公司交易也应确认为关联交易。
从中国内地股市上的关联交易看，大致可以表现为不同目的的交易形式。例如，从2000年底的众多关联交易看，相当一部分公司采取资产换资产的方式。如五粮液（０８５８）、深益力（００２８）、金果实业（０７２２）、中山火炬（６００８７２）等与大股东进行了大规模的资产置换。同时，也有上市公司用现金收购大股东有形或无形资产。如紫光生物（０５９０）拟以现金收购大股东紫光集团的药业营销事业部资产，浙江广厦（６０００５２）以全资子公司整体资产和４９００万元现金与广厦集团持有的上海国通电信有限公司９２．８６％的股权进行资产置换。另外，也有部分公司是向大股东出售资产以换取现金。如西北化工（０７９１）、赣南果业（０８２９）、鞍山合成（６００６６９）及川投控股（６００６７４）等个股。在这些关联交易的形式中，更多的上市公司是以资产同大股东进行置换。如济南轻骑（６００６９８）、科利华（６００７９９）、北大科技（６００８７８）、ＳＴ东控（０５０６）等基本上属于利用应收帐款或债权与大股东进行资产置换。
二 关联交易的功能及其理论界定
1 恰当的关联交易及其积极作用
在公平的、市场化的、信息披露充分的关联交易中，关联交易常常能够发挥一定的积极作用。从中国内地2000年股市上的关联交易看，一些良好的关联重组是大股东为了加强上市公司的科技开发能力、加快产品的更新换代、造就行业内的龙头企业，而实施的资源优化配置行为。典型的包括深益力（００２８），近期与第一大股东深圳市投资管理公司进行资产置换，将公司现有的饮料生产的全部经营性资产和其它资产及负债置换出去，同时置入包括深圳一致连锁有限公司在内的１１家医药类企业１００％权益及深圳市特发现代计算机有限公司５１％的权益等优质资产，实现从饮料生产为主的企业向以医药为主业的高科技企业的转变。美亚股份（０８０３）、甘长风（０５５２）等也采取了类似的方式，以应收帐款置换大股东的优质固定资产，为调整产业结构和增强获利能力发挥了巨大作用。而五粮液（０８５８）今次与大股东的巨额资产置换，不仅使五粮液的主业生产能力大大增强，而且今后与五粮液酒厂的关联交易往来每年将减少６亿元左右。
因此，应当指出的是，并不是所有的关联交易都与不正当的利益转移相联系，并不是所有的关联交易都违背股东的受托责任、都属于越权行为，都应该受到法律的禁止。相反，理论界还认为在严格约束下的、适当的关联交易可以克服市场交易中信息不完全、不对称的局限，因而有些关联交易反而是值得鼓励的。实际中，法律也在不断放宽关于关联交易的标准。
不过，在实际操作中如何界定恰当的关联交易则是一个技术性的难题。常用的办法是参照市场价格，但是有时市场并不是完全竞争的，很难判断关联交易的成交价格是否背离合理的市场价格。因此，除了运用市场价格的参照外，监管当局还常常会对整个关联交易的程序进行评估，如评估关联交易中公司控制者没有对关联方过分"关照"、而且是如同第三者一样地按照市场惯例来进行。 但是，在具体的判定中，美国等国的法律也还有较大的局限性，如美国在这方面的法律救济在很大程度上还是依靠判例法，这不但具有一定的随意性，对于中国这样的并没有判例法的国家来说也较难借鉴。
2 失当的关联交易及其形成
从中国内地市场上的关联交易看，每到年末都会出现上市公司采取突击行动进行关联交易、通过转移利益力保配股资格不失的现象，也就是主要通过利用关联交易这种紧急措施，实现投资收益的大幅提高。如2000年底河池化工（０９５３）近期向其控股股东河池化学工业集团公司出售尿素等产品，并要求以现金一次性支付，保配意图就非常明显。另外，实现扭亏、摘帽，也是临近年末部分公司之所以进行关联交易的压力和动力，特别是一些ＳＴ、ＰＴ公司更是在年末的关键时期紧急行动。虽然这些上市公司可以通过关联交易，既实现资产置换，又满足提高利润的目的，但这种非经常性收益对上市公司的长远发展没有大的贡献。而且，由于关联交易价格可由双方协商决定，另外由于通过交易条件的调控可以成为某些利益集团及个人的获利渠道，这就必然会损害证券市场的健康发展。
在现代公司理论中，为了防止这种失当的关联交易的发生，首先是从受托责任的角度来限制公司控制人的行为，从而试图控制关联交易和防止不当的利益转移，这主要包括强化对董事的问责，强调董事的受托责任（Fiduciary Duty）和尽职责任（Duty of Care）。如果公司控制人设立公司或接管公司的宗旨就是为了将该公司作为一?quot;纯粹的利用工具"（Mere Instrumentality），即控制人利用该公司来为控制人的其他业务服务，那就可能被认为是"目的不正当"。所谓"纯粹的利用工具"之重要的形式就是将公司作为融资工具，也就是说，通过这个上市公司在市场中融入资金，但这些资金并不在该公司或该公司的下属企业使用，而是被转移到公司控制人别是业务中去了。
三 建立关联交易的约束机制
正是考虑到失当的关联交易所可能导致的各种负面影响，各国监管当局都十分重视对关联交易的约束。例如，直接处理关联交易的法律在美国各州都很普遍，如特拉华州公司法、纽约州公司法及美国律师协会拟订的《标准公司法》都有关于关联交易的内容。法律对关联交易在历史上曾经是被完全禁止的，但是随着经济金融环境的变化，现代越来越多的国家和地区都采取了开放的态度，并不完全禁止这类交易，但在交易执行前，必须要经过董事会或股东会批准，而且交易本身也要符合一定的条件，与不正当的利益转移联系在一起的关联交易仍然是受到严格禁止的。
但是，如果失当的关联交易大量存在，一方面上市公司操纵利润有了可乘之机，另一方面，关联方借机大量占用上市公司资金，造成中小股东利益受损。从国际范围看，对于关联交易的约束主要从以下几个方面着手：
1 强化信息披露。如中国证监会1999年报准则中，要求上市公司明确说明其相对于控股股东是否人员独立、资产完整、财务独立。母子不分等，同时，对重大关联交易的界定，提出了可操作的量化标准，关联交易的累计交易额高于3000万元或占净资产5％以上，或占本期净利润10％以上的，都必须披露详细情况。同时，面对关联交易不断翻新的花样，1999年的年报要求区分不同类型进行披露，一是购销商品、提供劳务，二是资产、股权转让交易，三是债权债务、担保事项，四是其他重大关联交易。同时，不少地区的监管当局要求披露关联交易的定价政策和两年期比较数据，变动超过一定程度(如本期交易金额变动为一倍、期末累计金额变动为40%)的应解释其变动原因。
2 积极引入市场参照原则。一般来说，各国对于关联购销都要求披露交易价格、结算方式、比较市场参考价格等。对于资产、股权转让的关联交易，在披露转让价格的同时，也常常要求披露帐面值、评估值，差异太大的还要说明原因。
3 强化对关联交易过程的评估，注重分析关联交易过程中是否上市公司与关联方的交易与独立第三方的交易条件一致等。
4 强化法律约束。美国市场上对于有失当利益转移的关联交易建立了所谓"戳穿公司的面纱"（Piercing Corporation's Veil）机制，这是指如果公司或公司控制者通过关联交易等方式进行欺诈性财产转移以逃避债务和损害小股东的利益，法律可以判定这类交易无效，并要对当事人进行超出其股份有限责任的财产追索。这一机制几乎涉及到所有的关联交易和利益转移，如股份回购、滥发奖金和补贴、以背离市场价格的利息相互借贷或资产租赁等等。
主要参考文献
陆宇峰，李树华，《上市公司关联方关系及关联交易披露的分析》，载《证券市场导报》1997年第11期
邢毓静、巴曙松等《经济全球化与中国金融运行》，中国金融出版社2000年版。
国务院发展研究中心网站，中银网网站等。
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