拓展证券公司融资渠道的重大突破
－－解读《意见》之一
巴曙松
最近发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)在涉及中国资本市场改革与发展的一系列重大问题上取得了突破。从货币市场和资本市场协调发展、拓展证券公司融资渠道的角度看，特别具有现实性和针对性。其中的d第三条明确提出：“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。”这是到目前为之，在政府文件与监管制度中清晰地界定可以拓展的证券公司融资渠道的各种可行的选择，值得深入研究。
根据现行的《证券法》,涉及到证券公司融资渠道的条款有多条,如第三十六条和第一百四十一条规定:“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”;第七十三条规定:“禁止证券公司挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金,禁止私自买卖客户帐户上的证券”;第一百二十四条规定:“证券公司对外负债不得超过其净资产额的规定倍数,其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例”;第一百三十二条规定:“客户交易结算资金必须全额存入指定商业银行,严禁挪用客户交易结算资金”;第一百三十三条规定:“禁止银行资金违规流入股市”。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”。从上述条文可以看出,《证券法》只是对几种证券公司非法的资金来源做了界定,至于证券公司还有哪些合法的资金来源并未述及,这就给证券公司实际操作带来困惑,因为法律上讲,证券公司现在占用的一些资金来源的法律地位还有待明确。正是从这个意义上说，《意见》具有十分重要的意义，可以说给了证券公司合法的融资渠道一个明确的定位。
一、融资体制缺陷是形成并放大证券公司风险的重要体制性原因之一
（一）融资体制缺陷对证券公司发展的影响
证券公司的健康平稳运行，需要一个顺畅的融资渠道，来支持其正常的业务需要；否则，就可能迫使证券公司对业务进行大幅度的调整，或者迫使证券公司采取挪用保证金等违规行为。因此，融资渠道不畅，是形成证券公司风险的重要体制性原因之一。
近年来，我国证券公司业务发展呈现出明显的变化，证券公司的各项业务的运作周期呈现出由短期转向长期化趋势；同时，证券公司在寻求新的盈利模式的推动下，业务多元化创新活跃，基金管理、购并业务等逐步成为证券公司的重要业务领域。
证券公司业务发展的这两项重要变化，对证券公司融资能力、融资规模以及融资结构提出新的要求：一是证券公司融资的期限需求由短期趋向长期；二是证券公司融资的规模需求要与证券市场扩张速度相匹配；三是证券公司融资的结构需求要与证券公司业务多元化趋势相协调。
而证券公司在既无合法融资渠道，又不能违法挪用客户保证金的情况下，面临的主要选择是：一是压缩传统业务规模，减少业务创新投入；二是为顺应业务周期长期化趋势，以短期融资弥补长期资金不足。显然，这两种选择都会在客观上加大证券公司的经营风险。
当前，证券公司资金需求主要来源于证券承销、自营与经纪三大传统业务。其中证券承销业务具有占用资金量大、资金使用周期长（承销期通常为90天）的特点，特别是随着近两年来证券承销风险的加大，证券公司中长期融资能力已经发展成为决定其一级市场占有率高低的重要性因素。
而自营业务中，2002年，我国二级市场股票交易额为27990.46亿元（数据根据中国证监会网站数据加总），假定所有证券公司自营证券交易额占二级市场交易总额的10%左右，则证券公司自营证券交易总额为2799亿左右。根据现有法规规定，我国证券公司自营证券规模不得超过净资产额的80%，因此目前我国90家证券公司可用于证券自营业务的资金总额约为160亿元左右，即证券公司自营资金每年只有达到近20倍的资金周转率，才能在二级市场交易份额中占10%的比重，起到机构主体的作用。显然20倍的资金周转率不仅远高于我国股票交易市场7倍左右的周转率水平，而且也不利于证券市场的稳定发展。如果如此高的资金周转率成为现实，那么，证券公司作为机构投资者所应当具有的稳定市场、发现价值的作用就难以圆满发挥，同时证券公司的经营风险自然会加大。
证券公司之间的购并重组是证券市场结构调整的重要途径，而收购证券营业部成为目前证券公司围绕分业经营所进行的竞争最激烈的领域之一。据粗略估算，目前证券公司营业部的收购成本低则500万元，高至数千万元，如果一家证券公司每年收购5家营业部，则最少需要投入资金近2500万元，甚至上亿元，这笔投入无论对于经纪类证券公司还是综合类证券公司而言，都是一笔庞大的长期投资，如无长期融资渠道支撑，基本都难以为继。此外，随着近年来证券公司基金管理、购并等创新金融业务的发展，证券公司融资需求呈现出多元化趋势。
通过以上对证券公司业务融资需求的简要分析，可知赋予证券公司合法的融资渠道，不仅是有效控制证券公司经营风险的需要、更是保持我国证券市场健康、平稳发展的迫切需要。
而赋予证券公司合法的融资渠道并非仅仅简单地体现为给证券市场注入了巨额的增量资金，更为重要的是，如何在依法堵住原有不规范、违规融资渠道的同时,为证券公司开辟新的、合规、有效的融资渠道，从而从融资体制的角度降低证券公司的经营风险，建立资本市场与货币市场之间顺畅的融资渠道，提高金融资源的配置效率。
（二）现有证券公司融资渠道的缺陷及证券公司对融资的需求情况
1.私募增资扩股是当前证券公司募集中长期资金的主要方式之一，但由于证券公司收益率出现分化，私募增资扩股难度越来越大。在目前的市场环境下，外部投资者进入证券行业的难度越来越大，而现有股东也持观望态度，甚至有部分参股证券公司的老股东退出，如果不能开通新的中长期融资渠道，证券公司生存发展所需的中长期资金将缺乏必要的融资渠道予以满足。
3.由于各种原因，现有的部分短期融资渠道不能很好地满足证券公司的实际资金需要，不少证券公司对这些短期融资渠道的实际使用频率并不高。据了解，目前证券公司可以使用的四种融资渠道中，经常使用的并不多，其主要原因是：
（1）国债回购。投资国债需要占用自有资金，而投资国债在目前的市场行情下收益率较低，且要承受较大的利率风险，因此，证券公司手中持有的国债数量一般较少，利用国债回购进行融资意义不大；另外，不同证券公司在国债回购方面容易形成同向性，进而可能会抬高融资成本。
（2）同业拆借。期限太短，只有1天或7天，除新股申购外，过短的资金用途对证券公司意义不大。同时，商业银行在市场波动加大时通常会降低证券公司的信用等级，收缩了授信额度，并对资金用途进行严格审查，这直接影响了证券公司对这一渠道的使用频率。
（3）股票质押。 由于被质押股票在质押期内被冻结，无法进行操作，使证券公司缺乏利用这一渠道的积极性。
4．当前由于受资格限制，一些具有历史问题的老证券公司无法进入7天期同业拆借市场或股票质押市场，老证券公司的短期融资渠道十分狭窄。
5．经纪类证券公司除了1天期同业拆借外，几乎没有其它融资渠道。
二、当前证券公司融资渠道的现状：现有的法规框架
根据《证券法》及有关政策规定，证券公司享有负债经营的合法权利。1999年6月15日《人民日报》特约评论员文章首次明确的证券公司合法融资方式包括：进入银行间同业拆借市场进行不超过7天的同业拆借；在银行同业市场上进行国债回购业务；符合条件的证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款；符合条件的证券公司可以发行债券。另外，证券公司可以根据2001年11月23日颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》进行增资扩股。以上五种融资方式对于证券公司而言，各有侧重，功能不同，证券公司在具体应用中不仅需要考虑业务发展需要，还必须对不同融资方式进行成本收益的分析与比较，进行有效的资产负债管理以及风险管理。
（一）增资扩股
进行增资扩股主要有两种方式:一是在原有股东组成及持股比例不变的基础上增加原有股东的出资额；二是吸收新的股东进来，在增加资本金的同时股东持股比例格局也发生改变。
其相应的法规为2001年11月23日颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，有关条例如下：
1．证券公司增资扩股属于企业行为。凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件。
2．证券公司增资扩股募集资金应优先用于归还被挪用的客户交易结算资金和处理不良资产。
（二）银行间同业拆借
符合同业拆借市场融资条件的证券公司可进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借融资, 其拆借期限为1至7天，到期后不能展期。根据目前同业拆借市场利率水平，月息不超过4‰，由于这种方式对于证券公司是一种无需抵押的信用融资，只要办理好进入银行间同业拆借市场的有关手续，每笔具体拆借业务进行起来相对简便易行，因而可以满足证券公司中短期资金需求。从短期来看，证券公司可藉此缓解交易头寸不足状况；从中长期来看，证券公司在控制错配风险的前提下，可以通过每周操作、以新还旧，由单纯的短期资金来源转变为中短期融资，满足证券公司业务周期不断延长的需求。
未成为拆借中心成员的证券公司只能在银行办理隔夜拆借，拆借资金余额上限为证券公司实收资本的100%，尽管低于同期银行贷款利率水平，但由于受融资期限短、融资用途固定两项因素限制，目前证券公司尚基本很少在同业拆借市场进行隔夜拆借。
有关同业拆借的相应的法规为中国人民银行2001年12月1日发布的《中国人民银行关于进一步规范非银行金融机构业务经营的通知》和2000年12月1日印发的关于《财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场管理规定》，其有关条例的要求是，申请进入全国银行间同业拆借市场的公司须符合以下基本标准：
1．资产负债比例符合中国人民银行有关规定；
2．前三个年度连续盈利；
3．按中国人民银行规定的业务范围规范经营，内控制度健全；
4．未因违规经营受中国人民银行及其他主管部门处罚；
5．拆借资金余额不超过中国人民银行规定的比例。
同时还有以下规定：
1．须以法人为单位申请成为全国银行间同业拆借市场和债券市场成员，其分支机构不得进行交易；
2．拆入资金最长期限为7天，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限；同业拆借到期后不得展期，也不得以其他方式变相展期；
3．财务公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的100%；
4．公司在全国银行间债券市场交易的债券必须在中央国债登记结算公司托管和结算，不得转托管到证券交易所。
（三）国债回购
国债回购是当前证券公司融资的主要手段之一,未成为银行间拆借成员的证券公司只能在深圳、上海两家证券交易所内进行, 期限也被限制在3天、7天、14天、28天、91天、182天等较短的期限内。经批准进入银行间拆借市场的证券公司还可选择在银行间同业拆借中心办理国债回购。但在拆借中心可办理的期限不超过1年。而商业银行由于受分业管理和银行资金不能违规流入股市的政策限制，不得进入证券交易所进行国债回购，从而使得证券交易所国债回购市场的资金供应受到限制，因此国债回购利率波动较大，通常回购年利率一般在5%以内，而在资金需求高峰期，如证券一级市场新股发行期间，3天、7天期国债回购的年利率经常高达10～20%。
证券公司进入银行同业市场进行国债回购业务后，降低了通过银行同业市场国债回购进行融资的成本。但在具体运作过程中，由于证券公司通过证券交易所进行国债回购具有方便快捷的优点，证券公司进行为期3天、7天国债回购等短期融资一般以证券交易所为主，进行为期14天至1年的中长期、大规模国债回购融资以银行同业市场为主。
1999年9月，中国人民银行先后批准中信、国通、国信、湘财、大鹏、广发、光大等7家证券公司和国泰等10家基金管理公司首批进入银行间同业拆借市场和债券回购市场。2000年1月，中国人民银行又批准华泰、长城、兴业、中金、北京证券进入银行间同业市场，从事拆借、购买债券、债券回购和现券交易业务。
相应颁布的法规为中国人民银行1997年颁布的《关于银行间债券回购业务有关问题的通知 》，其有关条例如下：
1．债券回购业务必须通过全国统一同业拆借市场进行，不得在场外进行；
2．参与回购业务的交易成员必须在中央结算公司开立债券托管帐户，并存入真实的自营债券；
3.回购业务中，债券与资金必须足额清算，不得买空和卖空债券；不得挪用个人或机构委托其保管的债券进行回购业务；不得通过租券或借券等融券行为进行回购业务。
（四）股票质押贷款
2000年2月2日公布的《证券公司股票质押贷款管理办法》允许满足条件的综合类证券公司用手中所持绩优股票作质押，向商业银行进行为期6个月的贷款，规定的质押比率最高为60％。
在允许证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款的融资方式中，由于证券公司向银行申请抵押贷款的程序比较复杂，从立项申请、资信调查、逐级上报、审批下达、证券冻结到资金拨付，周期比较长，估计会超过一个多月，因此这种融资方式一般只有在证券公司需要获得长期资金的情况下才会加以运用。
证券公司在决定是否采用这种方式进行融资时，一般考虑以下两个因素：一是如果对欲质押的自营证券直接进行冻结，被冻结证券在冻结期内不能买卖，那么被证券公司用于质押的将是非流通的证券（如法人股）或暂不流通的证券（如法人股转配部分、暂停上市的流通股），才有利于证券公司盘活其存量资产；二是如果对欲质押的自营证券不直接进行冻结，只对欲质押的自营证券的帐户进行冻结，允许帐户内的证券进行买卖，而禁止帐户内的证券的转托管、再抵押或资金的转移，若贷款到期证券公司不履行还本付息的义务，贷款的商业银行就有对被冻结帐户的处置权，虽然这种方式有利于证券公司融通资金进行短期市场交易，然而，由于商业银行在监管被冻结帐户的具体运作中存在诸多困难，导致潜在金融风险的增加，因此，银行一般不倾向于采用后一种抵押贷款方式。在这种情况下，证券公司在证券抵押融资方式中，在对抵押证券的种类进行选择时，一般宜以未流通股或暂不流通股抵押为主，在为证券公司获取长期资金融通的同时，也有利于盘活证券公司的存量资产。
借款人应具备以下条件：
1．资产具有充足的流动性；
2．其自营业务符合中国证监会规定的有关风险控制比率；
3．已按中国证监会规定提取足额的交易风险准备金；
4．在近一年内经营中未出现重大的违规违纪行为，现任高级管理人员和主要业务人员无任何重大不良记录；
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