金融自由化、政策一致性与金融脆弱性：    理论框架与经验证据
           
作者：章奇，何帆，刘明兴 

             
金融自由化、政策一致性与金融脆弱性： 理论框架与经验证据
            章奇
            （中国社会科学院世界经济与政治研究所）
            何帆
            （中国社会科学院世界经济与政治研究所）
            刘明兴
            （北京大学中国经济研究中心）
            内容提要：
            近年来有关金融自由化与金融脆弱性之间关系的讨论在文献中屡见不鲜。在本文中，我们的分析认为金融自由化对金融体系的稳定产生一个独立效应，与此同时，金融自由化政策是否与政府其它经济政策相协调一致也会影响到金融体系的稳定。换言之，金融自由化作为政府各项经济政策的一个重要组成部分，它与其它经济政策之间的配合与协调，不仅会影响整个金融体系的运作效率，而且也会显著地影响金融危机发生的概率。经验证据也支持了我们的观点。
            关键词：金融自由化 金融脆弱性 政策一致性

            一、 引言
            自20世纪70年代末80年代初以来，金融自由化逐渐成为世界性的潮流。发展中国家越来越多地摒弃了金融管制或者金融压抑（例如设置利率上限、对优先发展部门的指导性贷款、限制银行准入、对金融部门予以国有化，限制资本流动，等等）的做法，加快了对金融部门的改革；发达国家也出现了像英国和日本的“金融大爆炸”、美国放宽对银行业务管制等金融自由化的改革浪潮。
            根据麦金农（McKinnon, 1973）和肖（Shaw,
            1973）的开创性研究，金融自由化可以通过实际利率升高而提高储蓄率，从而有利于资本积累。此后，更多的学者阐述了金融自由化所能带来的其他收益，比如金融自由化使得金融市场以及金融中介能够更好地发挥分散和套现风险、监督代理人和实施公司治理、动员储蓄、甄别并监督贷款申请人等方面的作用（Sikorski,
            1996; Levine, 1997; Ariff and Khalid,
            2000）。金融自由化还可以通过推动金融结构的改变（比如金融自由化取消了金融机构的准入限制、刺激竞争、鼓励金融部门发挥规模经济），使金融体系更有效地提供金融服务(林毅夫、章奇和刘明兴,
            2003)。
            近年来有许多学者试图通过经验研究发现金融自由化、金融发展与经济增长之间的关系。Demirgüç-Kunt 和Detragiache
            (1998)发现金融自由化（以利率自由化来衡量）与金融发展中间存在着正向相关关系。Bekaert, Harvey和Lundblad
            (2001)发现金融自由化（以股市自由化来衡量）有利于降低资金成本、提高投资效率，并导致按5年期限计算的经济年均增长率上升一个百分点。Chinn和Ito
            (2002)则发现在金融开放（Financial Openness）和金融发展之间存在着正向相关关系。
            但是，金融自由化也暴露出了金融体系内在的不稳定性和脆弱性。截至1998年，共计超过130个国家在过去20年中经历了损失巨大的银行危机。1997－1998年的亚洲金融危机就是其中后果最严重的危机之一（Barth,
            Caprio and Levine,
            1998）。一个值得注意的现象是，爆发金融危机的大多数是新兴市场经济，即实行了金融自由化、与国际资本市场有更密切联系的发展中经济。这其中的原因可能是因为：（1）金融自由化会增加金融体系的系统性危险，但在过去金融管制的环境下，监管部门和金融从业人员均缺乏管理风险的经验和技巧，从而陡然暴露了整个金融体系的风险（Kunt
            and Detragiache,
            1998)；（2）金融自由化后名义利率的波动可能会恶化银行以及其它金融机构的资产负债表，如果又缺乏一个发达的银行拆借市场，银行会发现它很难应付短期性的流动性危机。一家银行的短期流动性危机很可能蔓延成为整个金融体系的流动性危机，并最终导致金融危机的爆发(Chari
            and
            Jagannathan,1998)；（3）金融自由化之后银行间的竞争加剧，银行的利润水平下降，从而具有更强烈的动机从事高风险的投资，其结果是更多的银行因为从事高风险活动失败而破产。换言之，道德风险是导致金融危机的一个主要原因（Caprio
            and Summers，1993; Hellman, Murdock and
            Stiglitz，1994）；（4）在许多情况下，金融自由化还伴随着对资本管制的解除，当本国银行从国际资金市场上借入外币资金，并将它贷给本国借款者，就承担了外汇风险。即使对以外币计价的敞口头寸会有限制，但这样的限制在实际中往往会被借款者以各种方式予以规避。如果国内借款者对外汇风险没有进行对冲，那么外汇风险就很容易转化为信贷风险。这样，往往在货币危机之后紧接着银行危机（Kaminsky
            and Reinhart, 1996）。
            面对汹涌而来的金融危机，很多经济学家建议政府在考虑金融部门改革的时候必须慎重而行：首先，稳定的宏观经济环境是实施金融自由化的前提条件（麦金农，1998，中译本）；其次，要选择正确的金融自由化次序，例如，在放开资本管制之前，应先放松对国内金融市场的管制。在金融自由化之前，最好应先进行贸易自由化（Dooley
            and Mathieson,1987）；再次，需要首先改善法律环境、建立一个有效的监管体制（Sikorski, 1996）。
            我们想要强调的是，制度变迁是一个复杂的过程。很多政策目标其实是互为因果的，比如稳定的宏观经济环境正是实施金融自由化政策希望达到的目标之一。各项改革政策往往会同时进行，很难在一个阶段只进行一项改革，因此几乎不可能确定最优次序。在坐等改革的各项前提条件完全成熟之前，继续保持一个扭曲的金融体系，成本未必见得更小。而且，一个“好”的制度也只有在不断的“干中学”过程中才能更有效地建立。本文和其他研究不同之处在于，我们试图强调金融自由化的更广阔的政策背景。本文认为，金融自由化与金融脆弱性之间的关系取决于金融自由化政策是否与政府的其它政策选择相容。更确切地说，如果政府的政策选择不背离本国的发展阶段和比较优势，就会维持较高的竞争力和投资回报率，这时实行金融自由化就会获得更大的正面效应。相反，如果政府一方面依靠扭曲的经济政策继续维持所谓对优先发展部门和企业的的支持，或者并没有积极解决因为以往推行扭曲的经济政策而积累在金融体系中的各种问题；另一方面却开始大幅度推行金融自由化，那么隐藏在金融体系中的金融风险就很可能会在短时间内爆发出来，并酝酿成金融危机。
            本文还建立了一个计量模型以检验上述假说。我们选择选择技术选择指数（Technology Choice
            Index，TCI）来衡量政府如何干预经济以及它对经济的扭曲程度。这一指标取自北京大学经济研究中心发展战略研究组（2002）。同时，我们根据Kunt和Detragiache
            (1998)所采用的指标，即以利率自由化指标来衡量金融自由化，在显著性检验中也尝试了在有关文献中所使用的其他金融自由化指标。我们考察了政府对经济的干预程度和金融自由化之间的关系，研究的结果显著地支持了我们的假说，即政府的各项政策组合与制度安排之间的和谐、一致性不仅会影响到这些政策制度的运行效率，也会影响到金融危机发生的概率。

            二、 政策一致性与金融脆弱性：从金融自由化到金融危机
            近代以来，政府在经济体系中的作用日益重要。首先，随着工业化和城市化的进程，人口不断向城市积聚，人们对公共产品的需求越来越多。其次，经济问题政治化也强化了政府对经济体系的干预程度。有组织的利益集团不断涌现，各种利益集团均希望通过影响政策形成，获得有利于自己的政策结果，民主化进程也使得公民越来越多地要求政府提供充分就业、社会保障、更为公平的收入再分配等“应享权利”（entitlement）。政府对市场经济的干预可能产生两种不同的结果：一是政府通过提供公共产品、弥补市场缺陷，促进了经济发展，并相应地增加了政府的合法性；二是政府对经济体系的干预导致资源错误配置和经济发展停滞，最终影响到政府的合法性。
            政府在选择经济政策的时候，也存在经济学意义上的最优化问题，即政府必须在给定的约束条件下选择使得其目标函数最大化的政策组合。但是，问题在于，政府经常面临在同一时期实现多重目标的任务，因此导致政府的政策选择往往是次优的。为了完成多重目标，政府会选择特定的政策组合，也就因此出现了政策之间的一致性问题。政策的一致性可能出现在两个方面，一是各种政策之间究竟是互相补充还是相互冲突。二是随着时间的推移，政府的目标函数可能发生变化，原来的政策组合之间的一致性可能不再存在，新旧政策之间也存在究竟是相互补充还是相互冲突的问题。
            举例而言，在传统计划体制时期，中国政府的目标函数主要包括：（1）经济增长。尤其是，建国之后中国政府选择了重工业化战略以实现高速经济增长和赶超目标；（2）充分就业。这是由于政府和公民之间存在着隐含的“社会契约”，即政府向公民提供就业机会和各种福利，公民向政府提供合法性支持。
            林毅夫等（1994）谈到，在资本稀缺的约束条件下，为了发展重工业，必然带来扭曲的宏观经济政策环境（例如实行利率和汇率管制、压低投入品特别是农产品的价格等）、高度管制的资源配置体系（政府直接参与稀缺资源的配置并实行贸易垄断、实行向城市和工业企业倾斜的社会福利政策，等等）。为了达到充分就业的目标，政府又建立了国有企业。国有企业不仅仅是生产活动的基本单位，还是具体承担就业创造和提供医疗、养老、教育等福利的政策工具。扭曲的宏观经济政策和微观的国有企业恰好起到了相互补充和配合的作用。和中国类似，印度在其独立后不久，就在尼赫鲁的领导下将重工业作为经济发展的主要目标。韩国政府从60年代至70年代初曾不遗余力地大力推行经济的重工业化，而以中南美洲为代表的发展中国家，也实行了进口替代战略来推动国家的工业化。但是，但是，即使是出于相似的政策目的，由于政治制度、意识形态的差异，不同的国家推行扭曲性经济政策的方式、方法以及程度也不会完全一致。比如，全面的国有化对社会主义国家而言是自然而然的事情，但类似的做法在资本主义国家便不可想象。从政策实施效率的角度看，不同政策之间的协调程度越高，政策执行成本就越低，政策效果也就越明显。从国际比较的角度来看，正是不同国家之间政策选择的不同，导致了各国对经济政策干预程度以及经济后果的不同。
            由于过度强调资本密集度的提高，违背了绝大多数发展中国家资本相对稀缺的国情，因而一般而言这些优先发展部门或企业的效率和投资回报率较低（Cho
            and Kim,
            1995），导致一旦处在开放的、竞争的市场环境下竞争力会迅速降低甚至缺乏自生能力。随着时间的推移，这些政策必然造成资源配置的无效率、寻租行为和腐败，以及宏观经济的不稳定，等等，从而不可避免地带来极大的成本。从动态的角度看，政府必然会在政策成本和收益之间不断权衡并进行调整。这种动态的权衡与调整正是自80年代以来各国不断实行经济和金融自由化的原因与动力。
            金融自由化政策乃是政府为实现多重目标而采用的政策工具之一。首先，金融自由化政策将遇到是否和其他政策工具比如国内经济发展战略是否一致的问题。在实施重工业战略时期，政府往往采用金融压抑政策（包括高度集中的金融体系、对金融体系实现较大程度的国有化、利率控制、指导性或政策性贷款、较高的准备金要求以及较高的银行进入壁垒，等等）以确保稀缺金融资源投入优先发展的部门和企业中去。其次，由于金融自由化是一个动态的进程，在此进程中政府的目标函数和政策组合也会发生调整，金融自由化也会面临这种调整过程中的一致性问题。本文希望指出的是，金融自由化所面临的这两种政策一致性将对金融稳定性以及爆发金融危机的概率产生直接的影响。