博需要针对房地产市场采取宏观政策措施吗？
           
作者：姚枝仲  何帆 

             
需要针对房地产市场采取宏观政策措施吗？
          
 姚枝仲 何帆
            自从2003年人民银行发布“121”文件以来，房地产市场就成为这一轮宏观政策讨论的焦点问题之一。有的学者认为中国的房地产价格尤其是一些大城市和沿海地区的房地产价格增长过快，房地产市场已经出现泡沫，如果不针对房地产市场采取果断措施，必将给中国经济带来灾难性的打击。但是也有的学者否定这种看法，他们认为，中国多年的经济增长增加了居民收入，再加上居民购房融资的便利条件、对未来收入增长的良好预期以及住房体制改革释放的大量需求，使得房地产价格上升有真实需求作为支撑。这些学者进一步指出，如果房地产市场并没有出现泡沫，那么就没有必要针对房地产采取宏观调控措施。更为极端的观点认为，即使房地产价格上涨，也是因为需求超过了供给之后市场自发调整的结果，如果房地产开发加速导致供给超过了需求，则一定会使房价回落，根本不需要政府干预。
            上述观点各执己见，莫衷一是，也很难从中判断政府是否应该针对房地产市场采取宏观政策措施。但这些观点有一个共同的缺陷是仅仅从行业的角度来看房地产，依靠微观逻辑谈论宏观政策，当然无法获得有价值的建议。我们认为，要讨论是否应当针对房地产市场采取宏观政策措施，必须跳出房地产来看房地产，要依据宏观政策的逻辑来进行分析。
            我们的观点是，从宏观政策的角度来考虑应不应该干预房地产市场，只需要看房地产市场波动是否会带来宏观经济的波动。如果房地产市场造成了重大的宏观经济不稳定，那么不管是不是存在价格泡沫，不管房地产市场的波动是不是市场自发形成的，也不管从长期来看房地产价格是不是还会提高，都应该对房地产市场采取宏观调控。
            我们将主要从三种渠道分析房地产市场波动对宏观经济的影响：一是房地产开发投资波动，二是房地产价格波动，三是房地产市场波动可能引发的金融风险。
            房地产投资之所以能够影响到宏观波动，一是因为房地产投资的规模较大，足以牵一发而动全身；二是因为房地产投资会引致其他行业的投资，从而造成全面过热，三是房地产投资引起投资总量上升的同时，投资品的供给未必同等程度地上升，因此可能带来总量失衡。2003年房地产开发投资10153.8亿元，占全年固定资产投资总额的18.3%，占当年GDP的8.4%。2004年前10个月，房地产开发投资增长28.9%，这引起固定资产投资增长了5.3个百分点。由于2003年除房地产投资以外的其他投资均比2002年以更快的速度增长，2004年仍然如此，也就是说，房地产投资增长的加速并不是以其他投资增长的减速为代价的。因此，我们可以认为，房地产投资的增长引起了投资总量的增长。但有没有引起总量失衡呢？考察是不是引起总量失衡主要看投资品的价格是否发生了大幅度变化。2002年中国实际上还处于通货紧缩状况，各类价格指数均处于负增长状况，而到了2003年固定资产投资价格已经上升了2.2%。可见，2003年固定资产投资已经出现了轻微的总量失衡。不过，2004年这种总量失衡在加剧，钢铁、铝制品、水泥等主要房地产开发的投资用品价格迅速上升，从分类价格指数来看，建筑材料及非金属矿类购进价格指数于2004年5月达到6％的增长率，到10月份仍然保持在5.6%的增长率。黑色金属材料购进价格指数2004年4月达到24.8%的增长率，10月份仍然有20.4％。有色金属材料和电线类购进价格指数2004年4月22.1%，10月份继续上升至23.5%。由此可见，房地产投资的增长确实引起了总量失衡的问题。
            房地产价格作为一种重要的资产价格，可能会通过直接和间接的影响对通货膨胀造成影响。直接影响包括两种渠道，一是住房服务价格直接作为消费物价指数的一个组成部分对通货膨胀的影响；二是住房价格上升对建筑材料等物品的带动效应。间接影响包括三种，一是挤出效应，住房价格上涨引起住房消费支出或购房支出上升，从而减少对其他商品的消费支出，导致其他商品价格下跌；二是收入效应，住房价格上升引起部分住房持有人或中介的收入提高，从而提高他们的可支配收入和消费支出，进而引起其他商品的价格上升；三是财富效应，即作为财富的住房资产价值上升导致的消费增加和物价上升。由于住房价格上升导致的一部分人增加的支出一定会和另一部分增加的收入相等，如果这两部分人的边际消费倾向相同，则住房价格变动带来的挤出效应和收入效应应该正好相互抵消。
            尽管在中国的CPI中没有公布居住类价格指数在总指数中的比重，但是，如果要使CPI比较真实地反映居民消费的实际物价状况，则居住类价格指数的权重应该和居民的住房消费支出在总消费性支出的比重相当。统计数据显示，2003年中国城镇居民住房服务支出在消费支出中的比重大约为10.7%。2004年11月，中国城市居民居住类消费价格指数增长6.6%，按照前面的比重，可导致城市居民消费物价指数上升0.7个百分点。而2004年11月城市居民消费物价指数上升了2.4%。可见，居住类价格指数的上升给CPI带来轻微的影响，这种影响还不至于引起严重的通货膨胀。房地产价格对通货膨胀的影响主要体现在其对建筑材料和其他产品价格的带动效应。房价上涨直接带动了建筑材料价格的快速上升，并进一步导致了原材料、燃料和动力价格的上升。2004年10月，全部原材料购进价格指数已经上涨14.2%，全部燃料和动力价格指数已经上涨16.7%。由于原材料、燃料和动力是几乎所有产品的投入品，因此，将逐渐影响到所有行业的生产成本，并进而导致全面的物价上涨。
            房地产市场波动也可能触发金融危机，在这种情况下，政府不仅需要采取适当的宏观措施，在必要的时候也要配合以微观的管制或者监管手段。关于金融危机没有准确的定义。正如金德尔伯格在著名的《金融危机史》一书中所说：金融危机就像“美人”一样，难以定义，但能认出。不过，总结历史，仍然可以粗略地说，金融危机主要是资产价值大幅度缩水和债务链条断裂引起的金融不稳定。因此，只要是存在资产价格泡沫和债务链条的地方就可能发生金融危机。房地产市场显然是可能存在资产泡沫的，房地产市场也是融资杠杠较大，债务链条较长的一个地方，因此，对可能引起的金融不稳定应该给予特别的关注。
            要看房地产市场会不会引发金融危机，首先要看是不是存在房地产价格泡沫。这也是目前争议很大的一个领域。从理论上讲，根据居民收入计算其可承受的购房价格与现有房价的对比能够比较真实的反映目前的房价是不是有真实需求为基础，进而可以判断泡沫是否存在，以及存在的程度。遗憾的是，中国没有准确的居民收入数据，尤其是没有购买商品房的那部分人的准确的收入数据。这样，有人依据现有的统计数据估计出中国可能存在20％左右的泡沫，同时，也有人根据估计的收入数据认为中国根本不存在任何泡沫，房地产价格还可以更高。这种分歧都是好理论加上差数据的结果。
            其实，租金收益率是一个判断房地产市场是否存在泡沫的良好参照系。简单地说，经过风险贴水以后，如果房地产的租金收益率和其他资产的收益率大致相当，则可以认为房地产价格是比较合理的；如果租金收益率高于其他资产的收益率，则可以认为目前的房价偏低。因为会有更多的人从其他投资转移到房地产投资当中，这就自然会提高房价，并使租金收益率降至和其他资产的收益率大致相当的水平。如果租金收益率低于其他资产的收益率，则房价可能太高了，可能存在泡沫了。在发展中国家，如果缺乏足够的投资渠道，或者存在金融管制使得资金不能进入收益较高的投资领域，则大量资金可能进入房地产，从而抬高房价和压低租金收益率。但是，由于没有其他更好的投资渠道，即使房价很高，租金收益率很低，资金仍然可能滞留在房地产市场，仍然持续维持着房地产的价格泡沫。但是，在金融发展和金融改革过程中，一旦放松了某项金融管制，大量资金就可能从房地产市场流出，转移到新的具有更高收益的投资领域。这样，房地产的泡沫就立即会破裂。
            目前，连续20多年的经济高速增长使居民拥有了大量的剩余资金，加上人民币升值预期导致的大规模资金流入，长期低利率，股市低迷，外汇投资管制，债券市场不发达等，中国已经具备了大量资金因为缺少投资渠道而流入房地产市场的客观条件。当然，从目前的数据来看，中国目前存在房地产泡沫的可能性不大。因为即使房价涨幅最快的上海，其2003年的租金收益率也在5%～6%左右，这与当前的利率水平是大体相当的。但是，应该看到，房价的涨幅远远大于租金的涨幅。上海市2004年前三个季度住房销售价格指数上升14.9%，而住房租赁价格指数仅上升5.1%，这就使得租金收益率下降至到4.5%～5.4%。如果这种情况持续几年，则租金收益率将很快下降到存款收益率以下，这就可能会给房地产市场累积巨大的泡沫。并且给进一步的金融体制改革带来巨大的困难。一旦金融体制改革产生了新的收益更高的投资渠道，房地产市场泡沫的破裂就不可避免。整个金融市场的动荡就会随之发生。因此，及早针对房地产市场采取一些降温的措施是完全必要的。
            如果说房地产市场需要政策干预，那么什么样的宏观政策措施才是适宜的呢？只要理解了房地产市场波动对宏观经济波动的作用渠道，就能很容易地找出正确的调控方向。首先，是房地产需求导致了房地产价格上涨，房地产价格上涨引起房地产投资增长，并进一步引起建材等投资品的价格上涨和建材等行业的投资增长，而建材等行业的投资增长又会引起这些行业的原材料、燃料、动力价格上涨和投资增长，从而一步一步地引起固定资产投资和物价的加速上涨。在这个链条中，遏制房地产需求的过快增长是最主要的宏观调控任务。而针对房地产开发的贷款紧缩政策，只能限制房地产供给，不能抑制房地产需求，因此，只会加剧房地产市场的失衡，促使房地产价格进一步上涨，造成大量潜在的投资需求，同时，也给居民福利带来巨大损失。针对钢铁、电解铝和水泥行业的投资紧缩政策也会造成同样的后果。因为这些行业的投资都是引致性投资，是因为房地产投资增长（也有城市基础设施投资增长），造成钢铁、电解铝和水泥价格上涨所引致的投资增长。如果抑制了房地产投资（和城市基础设施投资）的增长，市场的力量自然会抑制这些行业的投资增长，而如果没有抑制房地产投资（城市建设）增长，则紧缩这些行业的投资增长，只会带来更大的失衡、更大的价格上涨和投资冲动。
            鉴于以上分析和当前的宏观经济形势，我们建议：应该采取抑制房地产市场需求的宏观调控手段，避免房地产价格的继续上涨和由此产生的投资增长压力，同时，放松对钢铁、电解铝和水泥行业的投资控制，继续支持燃料和动力行业的投资，以确保2005年仍然有足够的投资增长来拉动整个经济增长，同时，也为未来城市建设和房地产投资提供足够的投入品。
            抑制房地产需求的一种办法是提高按揭贷款利率。但是提高利率不仅会抑制新需求，而且会对已经使用贷款购买了房屋的居民造成较大影响，增加其还款压力，降低其消费能力，影响消费需求的稳定。而抑制房地产市场的新需求才是调控的目的，因此，提高利率不是最理想的方法、
            另一种抑制房地产需求的办法是提高首付款比例。这种提高居民购房门槛的办法既能抑制新需求、又不会对已购房者造成影响。同时，提高首付款比例不会提高居民的实际购房支出，也不会真正降低居民的购房能力，只是推迟居民具有购房能力的时间，因此，可以用作一种平滑房地产需求的政策。