这次正好在清华大学开一门课，这门课的名字就叫“法律与金融”，今天演讲的内容就是我这门课的一部分。我自己是学经济学出身的，后来到了美国之后又开始学习法律，所以对这种法和经济学跨学科的领域比较感兴趣，其实只是多读了一些文章和书，谈不上有很深的研究，这次有这样的机会和大家一起交流感到非常荣幸。

　　一、英国的光荣革命

　　《法律与金融》这个题目非常大，这里面我重点关注的就是法律与金融到底是什么样的关系。我先给大家说一个历史故事：大家知道，17、18世纪的欧洲是英法争霸的世纪，17世纪英国发生了一个重大的事件，也可以说是人类史上一个非常重大的事件，这个事件就是英国的“光荣革命”。在“光荣革命”之前，由于英国和法国之间连年征战，导致英国财政亏空非常严重，入不敷出。然后，英王为了解决战争经费问题和巩固自己的王权，采取了很多巧取豪夺的措施。特别是从贵族的角度和新兴工商阶层的角度，国王制订了很多违背他们的利益或者违背传统的行为规则，这里面先是巧取，比如强征赋税、逼买国债、卖官鬻爵；再是赤裸裸的豪夺，直接将私人财产充公。连年的横征暴敛，极大地伤害了英国贵族和新兴资产阶级的利益，于是他们就联起手来反对王权，由此引发了内战和革命。这个革命经过了胜利、复辟、再胜利的过程，终于在1688年取得了最终的胜利，彻底终结了斯图亚特王朝。

　　这里面我们需要关注的是革命前和革命后的制度安排的不同之处。革命之前，国王的王权这一套专制手段是由三大制度来支撑的：第一，特别法院（Prerogative Courts），也就是所谓王权控制的法庭，而不是普通法的法庭，普通法的法庭传统上是比较维护产权和契约权利的，王权的法庭最有利于维持王权，在普通法和王权发生冲突的时候，它必定会作出有利于王权的判决。第二，特别终审法庭（Star Chamber），它直接听命于国王，集中了立法、行政、司法三大权力，当普通法和王权发生冲突的时候，最后Star Chamber是一个最终的裁决人，因为Star Chamber是直接受命于国王的，所以它最终也是维护王权的。第三，就是所谓国王任命的法官，也就是说，这个时候英国还没有实行司法独立，法官完全是由国王任命，由国王随意任免。在这样一套制度安排之下，王权的集中和它受到制约的程度都非常有限。

　　“光荣革命”之后我们再对比一下，新的制度安排是怎么样的？第一，确认了所谓的议会至上的原则（Parliamentary Supremacy），国王再不能够想干什么就干什么了，特别是涉及到征税和宣战等等，这种重大的事项必须取得议会的事先同意。第二，王权的法院被彻底废除了，确立了普通法至上性（Common Law Supremacy）。第三，确立了司法独立（Judicial Independence）。在“光荣革命”之前，法官都是由国王任命的，“光荣革命”之后国王再也不能任意的解聘法官了，只要法官没有重大道德行为上的缺失，他的职务是有保障的。简而言之，可以说，英国在人类历史上第一次实现了现代意义上的法治。

　　接下来我们看一看，新的制度安排造成的后果是什么。第一个结果就是金融革命。

　　1、公共财政方面：

　　金融后果有几个方面：我们先看一看这个表，革命前，政府债务大约为1百万英镑，约占当时GNP的2-3%。同时期，荷兰可以4%的利率借5百万英镑的长期债。英国只能以小数额、6-30%的利息，借一年左右的短期债。这也反映了英国在革命之前，他国家的信用非常差。革命后，英国国家的举债能力在9年内翻了四翻，达到7百90万英镑。政府债务占GNP的比例达到40%，到了1720年，政府债务的绝对数和占GNP比例比1688年翻了50翻。这里面反映两方面的变化：一方面是国家财富的大量增长；另一方面，政府债务利率的急速下降，这反映政府的信用得到了根本性的改变。表格中利息的降低也是反映了政府信用的好转。（下图）

　　2、 金融革命的第二方面是资本市场的迅速发展：

　　我们说，英国光荣革命之后的资本市场，真正开始得到确立，而且现代意义上的资本市场也是首先在英国得到确立。他的市值在短短的几年之内也翻了无数翻，从开始只有一个million都不到的英镑，在几年之内已经翻到了十几个million。到了1710左右，又有一个急遽的调整，低点就是著名的泡沫经济崩溃的时候，也就是南海危机的时候。南海危机虽然有一个迅速的调整，但是它并没有跌回原来的水平，仍然维持在一个非常高的水平上波动。所以，我们说，这个时候英国资本市场的革命也发生了。

　　3、银行业的迅速发展：

　　首先，从银行的数量来看，一开始英国是一家银行。自英格兰银行设立后银行也迅速增长：1720年增加了25家；1750年增加了30家；1770年增加了50家；到1880年，增加了70家。表格给出流通的货币量也在迅速的增长。

　　由此反映它的金融业从三个方面，即公共财政、资本市场、银行业，在光荣革命之后都取得了革命性的发展。所以，我们说发生了金融革命。

　　结果之二：就是法国的失败。

　　我们刚才说了，17至18世纪是英法争霸的世纪，而且在光荣革命之前很长的时期之内，英法两国实力相当。按照现在的估计，法国在人口上、疆域上、甚至在经济总量上还占有一定的优势。但是在光荣革命后，英国愈战愈强，法国愈战愈弱。光荣革命后的一个世纪，是英国崛起、法国衰弱的世纪。到了1765年，英国已处在工业革命的前夜，而法国则处在破产的边缘。

　　结果之三，工业革命。

　　我们都知道，工业革命首先发生在英国，这也许是一个巧合，但是按照经济学家和历史学家的研究，认为金融是英国工业革命的关键。没有金融市场的大规模融资功能，就没有大规模的工业生产。没有金融革命，就不可能有工业革命。根据Hicks的研究，工业革命前十二年生产的产品，许多在工业革命之前很久就已经发明了。所以，技术创新本身并不能带来工业革命，即它只是条件之一，而金融革命提供了工业革命的另一个条件。只有有一个有效的资本市场，资本所有者才愿意向企业提供长期投资，因为他们的投资可以通过资本市场随时变现和分散风险。资本市场的流动性越强，投资项目的周期也可以越长。由于工业革命需要大规模的长期资本，“工业革命必须等待金融革命”。

　　结果之四，大英帝国的确立。

　　大英帝国是人类史上第一个全球性的帝国，鼎盛时期他的疆域占了全球面积的四分之一，超过了历史上任何一个曾经存在的帝国，包括罗马帝国在内。但是，这里面我揭示出来几个很有意思的关系，我们通过刚才历史的回顾，看到先实行了宪政改革，确立了法治，然后发生了金融革命，继而发生了工业革命，继而确立了大英帝国的地位。这里面有几种关系值得我们反思，也是我们今天重点要进行考察的。第一种关系就是，法律与金融的关系；第二种关系就是金融发展与经济发展的关系；第三种关系就是，法律与经济发展的关系。

　　我们说，法律和经济发展的关系现代经济学已经做了大量的研究，特别是体现在对产权和契约权的保护方面，它能够直接促进经济的发展。这里面有大量的文献，这个问题不是我今天要探讨的重点，我今天探讨的重点就是前面的两种关系，只要我们确立了这两种关系，除了法律和金融直接的关系以外，我们还能够找到一个法律通过金融作用于经济发展的这样一种间接的关系。现在，在我们国家把金融业作为一个核心的产业来培育的情况下，特别是强调把上海建设成为一个国际金融中心的宏图大志之下，怎么样能够真正建立一个现代的金融体系，恐怕也是我们需要思考的问题。

　　二、金融对经济的影响

　　传统上，很多经济学家都持这样一种观点，认为金融与经济没有什么关系，它只是被动地对经济增长和工业的需要做出反应。曾经有人认为，金融是一种虚拟经济，真正重要的是实物经济本身。这派观点的代表是罗宾逊夫人（ Joan Robinson 1952 ）和卢卡斯（ Robert Lucas 1988 ）。但是，绝大多数的理论和实证文献都发现：金融发展对经济发展有着正面的、首要（ first-order relationship ）的影响。许多研究发现，金融体系的发展不但是经济发展的一个关键，而且是经济发展本身一个不可或缺的组成部分。甚至有证据表明，金融发展的水平可以很好地预测未来的经济增长率和资本形成。在跨国研究、案例研究、行业和企业层面的分析都发现，金融对经济发展的水平和方式有着至关重要的影响。

　　表格中第一个图表就是解释金融为什么会产生。金融的产生是因为有信息成本和交易成本，所以需要金融作为一个中介来减少这种信息成本和交易成本。然后是金融的五大主要的功能：第一个功能就是，所谓的Mobilize savings。工业革命就是一个例子，把分散的储蓄动员起来，集中成庞大的资本；第二个功能就是Exert corporate control，进行资源配置，一个有效的金融体系应该是能够非常有效的进行资源配置的；第三个功能就是，Allocate resources。一个好的金融体系在公司治理当中，它会起到非常好的作用，能够减少内部人的代理成本，加强对内部人的控制；第四个功能，Facilitate risk management，即进行很好的风险管理；第五个功能就是Ease trading of goods，services，contracts，减少交易成本。除了这五大概念外还有两大渠道，一个渠道可以帮助资本的形成，另一个渠道可以刺激技术创新。从长期来说，经济增长的决定因素可以说是技术创新，如果金融体系能够促进技术创新的话，金融体系就可以间接地影响长期的经济增长。

　　这个表是国外两个著名的经济学家的实证分析。金融资产占GDP的比例基本上是衡量这个国家金融分化的程度。我们看到，图表中的值是非常大的，也是非常显著的。银行和资本市场都发达的国家，经济增长显著高于金融落后的国家。特别是依赖于外部融资的行业和企业在金融发达国家的发展速度远远高于金融落后国家。初始的金融发展水平和未来的长期经济增长率、资本形成、生产率提高之间有显著的和强有力的关系。金融体系的长期不发展还在一些国家造成了“贫困的陷阱”，成为这些国家经济发展道路上的绊脚石。例如，实证分析发现，如果一个国家将金融深度从最低的四分之一（0。2）提高到最高的四分之一（0。6），它的GDP增长将每年加快1%。例如，玻利维亚1960年的金融深度只有GDP的 10% ，如果这一指标达到发展中国家1960年的平均水平（23%）， 玻利维亚1960 年的真实人均GDP 会比实际水平高13% 。这是一个很大的差异，也就是说，金融对经济的影响是非常大的。

　　既然金融对经济增长有这么强的正向的关系，那么，它是不是一种很明确的因果关系呢？我们也会想到，经济发展水平的提高必然也会影响金融发展水平的提高，金融发展有可能是经济发展的结果。为搞清楚两者的关系，Levine于2000年作了进一步的研究。他的研究证实了两者之间的因果关系是双向的。金融发展对经济发展的影响并不排斥后者对前者的作用。但是，在消除了自相关之后，金融对经济的因果关系是非常清楚的。

　　我们在清楚了解了金融和经济增长的关系后，重点要探讨的问题是什么制度性的因素决定了金融发展？大量的理论和实证研究发现，这个制度性的因素是法律。我们知道，金融体系可以分为市场和机构两大块，我们先来看法律和资本市场的关系，然后看法律和银行业的关系。

　　三、法律和资本市场的关系

　　（一）法律和资本市场的关系。我们知道，资本市场也分为两大块，一个是股票市场，一个是债券的市场。我们在看资本市场的时候，不单单要看法律对股权人的保护，也要看法律对债券持有人的保护。在“法律和金融”这篇开创性的文章中，LLSV四个美国学者对法律和金融的关系作了第一次系统的经济学研究。他们按照比较法学者常用的分法，将世界上的法律体系分为四大类：普通法系以及同属大陆法系的三个子法系，法国法系（源于1807年拿破仑法典），德国法系（成于1897年俾斯麦统一德国后），北欧法系（Scandinavian，介于法德之间，主要是瑞典、丹麦等这些北欧国家）。

　　他们选取了49个国家作为样本，选取的标准是每个国家至少包含了5个非金融类而且是非政府所有的上市公司，其中不包括社会主义和转型国家。其中，英美法系国家18个；法国法系国家21个；德国法系国家6个；北欧法系国家4个。

　　在确定这些国家是属于哪个法系的过程当中，有一个自然的问题，就是法系之间的互相影响问题。我们都知道，法律并不是死的东西，所以法系之间的相互影响也是非常明显的，例如中国的立法，我们在改革开放以后特别是进行经济方面的立法，常常是比较世界上很多国家不同的经验，加以选择并结合我国的实际情况进行创造。有些国家法律的起源是清楚的，但后来却受到了其他法系的影响。比如厄瓜多尔属法国法系国家，但在1977年公司法的修改中却体现了普通法的原则；泰国的法律本来是普通法，后来又受到了法国法系的影响；意大利则是以法国法系为主，又有德国法系的影响；再如日本，本是德国法系，二战后受美国占领军的影响，其公司法被美国化了，等等，都有法系之间的相互影响问题。但是它们在选取样本的时候怎么区分这些国家是属于哪个法系？他们仍然是以这些国家的法律起源为基础进行分类的。

　　还有一个需要解决的问题。大家都是学习法律的人，恐怕对这个问题的疑问是比较多的，就是法律体系是内生的还是外生的？这几个学者从他们的角度来说，基本上把法律当作一个外生的变量来处理，其中一个很重要的原因是他们发现，世界上绝大多数国家的法律体系往往是通过征服或被殖民等非自愿方式确立的。即使某些国家是自由的选择，但这种选择受语言和政治的影响远大于对投资人保护的关注（如西班牙殖民地）。因而法律体系可视为外生。例如，法国商法典的传播基本上是由拿破仑的大军带到了比利时、荷兰、意大利、波兰和德国的一部分。殖民地时期，又移植到了近东、北非、印度支那、大洋洲和法属加勒比群岛。在卢森堡、葡萄牙、西班牙、瑞士的一些省也有很大的影响。

　　在确定了法律体系是外生的之后，我们下面就可以进行具体的量化分析，关注的问题是：不同法律体系对投资人的保护程度，以及这种保护对金融发展的影响。

　　我们刚才说了基本上可以把资本市场分为股权人和债权人，他们的研究发现，普通法国家对投资人的保护是最强的，德国与北欧法系国家次之，法国法系国家最弱。

　　1。 法律对股权人的保护。这是一些具体的指标然后他们把它进行量化分析，选出了几个主要的保护股权人的关键的法律措施：（1）一股一票（One share one vote）。如果是一股多票的话，就非常有利于内部人行使他的控制权，但是不利于中小股东的保护。（2）反内部人的保护（Anti-Director Rights）。第一个是有没有代理投票机制（proxy by mail）？如果有一个健全的代理投票机制，那么对中小股民的保护是相对比较完善的，但我们知道在很多国家是不存在这个机制的。我们国家的公司法也是在最近修改的时候才加上这个机制的。没有这个机制实际上对中小股东是不利的，因为在召开股东大会的时候，中小股东必须亲自参加大会才能够行使投票权，而不能够以邮购或者寻找代理人的方式来行使投票权。所以，代理投票机制对于保护一般的投资人就非常重要。第二个就是在召开股东大会期间你的股票是否还能够正常的交易（shares not blocked before meeting）？如果禁止正常交易的话，对于很多股东来说也是不利的，因为它必须牺牲很大的流动性。第三个是累积投票制度（cumulative voting or proportional representation），累积投票制度一方面对保护中小股东是非常有利的，中小股东可以行使累积投票权，至少能够选出一个到两个的代表在董事会当中代表他们的利益。这个是不是完全就是好的，我们还可以再商榷，因为同样的制度也可以被管理层用作保护他们控制权的一种方法。第四个是在中小股东权益受到侵犯的时候，有什么样的法律机制能够让他们用来保护自己的利益（oppressed minorities mechanism （derivative suits； appraisal right）？这个在美国最典型的几类就是：衍生诉讼、集团诉讼，还有就是公司在被并购的时候，如果有一小部分的股东不愿意被并购或者不同意被并购的条件，他有权利要求法院给他一个公平的股价让公司回购他的股份，这就可以防止中小股民被所谓的大股东剥削。第五个是防止股权被稀释的机制（preemptive rights）。第六个是你要拥有多少股份才能够召集一个特别的股东大会（percentage of shares to call shareholders’ meeting）。