人民币汇率的走势，历来受到国内和国际两方面的因素的影响。我们对下阶段人民币汇率的判断是：升值的内外部压力会依然持续，加速人民币升值是解决中国经济内外失衡和维持国内宏观经济稳定的必须手段，也是下阶段中国宏观经济调控的最佳手段。

　　一、日积月累的人民币升值压力并没有得到释放

　　从内部看，人民币升值的最终压力来自于两方面。其一，贸易品部门长达十多年的持续、快速技术进步带来了出口竞争力和进口替代能力的持续提升，这些变化反映在外汇市场上，是外汇供给基本面持续大于需求面，这构成了人民币升值最原始、最有力的持续升值压力；其二，诸如医疗、卫生、环境、教育、公共交通等多方面的非贸易品提供受到体制方面的严重制约，原本应该流入这些部分的资源无法进入，转而流向以市场化程度较高的贸易品部，这进一步加剧了出口和进口替代生产能力的扩张，同时也加剧了外汇市场供求基本面的失衡和人民币升值内部压力。

　　从外部看，除了美国、欧洲、日本等发达国家政治家所施加的政治压力以外，美元自2002年以来的下挫同时也促成了人民币贸易加权汇率的贬值，这对于本来就伸出升值压力的人民币来说无疑是雪上加霜。

　　面临内外两方面的重重压力，人民币汇率自2005年7月21日汇率制度改革以来的变化其实非常有限。过去两年，虽然人民币对美元年升值率大约在3。7%，但是考虑到美元贬值的影响，以综合衡量人民币汇率的贸易加权汇率衡量，汇改以来的汇率年升值率大约在2%，当前的人民币汇率甚至比2000年的汇率还要低2%。由此，我们不难判断，过去长达十多年日积月累的人民币升值压力远未得到缓解。

　　二、未来人民币升值的内外压力依然严峻

　　除了来自过去积累的升值压力。未来阶段，贸易顺差仍将对人民币升值构成持续压力。受美国房地产市场低迷和经济放缓的影响，中国出口可能会受到一定负面影响（这在8月份中国出口商品订单下降和秋季广交会上出口签约额下降已经有所体现），但这并不一定意味着贸易顺差的大幅下降。支持我们判断的主要依据是：（1）从劳动生产率来看，来自出口和进口替代部门的技术进步还有很大余地，创造贸易余额背后的趋势性动力没有改变。（2）从以制造业为代表的贸易品部门固定资产投资增长率来看，过去一年的制造业投资自2006年底又开始出现上升趋势，且拉大了与全国固定资产投资增长率的距离。这说明，我国在贸易品/非贸易品生产的资源配置格局上还没有出现好转，资源依然集中涌向以进口替代和出口为导向为代表的制造业部门，这些投资所积累的生产能力必然要求反映在国际市场上市场，在需求负面冲击的影响下，我们可能看到的出口商品价格下降，而数量还在增长，总的出口价值出现严重下跌的可能性很小；（3）加工贸易在中国占据较大比重，出口减少同时也会带来进口某种程度的减少，对贸易顺差减少的影响受到限制；（4）国内总需求水平在明年可能会出现一定的下调（今年有过热现象），进口增速会受到影响，这进一步减少了对净出口的负面影响。

　　资本项目下的资本流入还没有出现逆转迹象，巨额资本流入同样对人民币升值构成压力。美元走弱、人民币升值预期以及国内资产价格的普遍上涨成为吸引短期境外资本流入的主要动因。未来阶段，前面两项因素没有太大疑问，不确定之处在于国内资产价格。造成资产价格趋势性上升原因的除了企业基本面因素之外，尤其突出的还有负真实利率。如果真实利率得到纠正，国内资产价格也会在趋势上进行调整，但是，这并不意味着境外短期资本丧失对中国资产的吸引力，尤其是在人民币升值的强烈预期之下。

　　除了来自国际收支的压力，美、日、欧，以及IMF等国际基金组织会在政治上对人民币升值带来压力。根据目前中国国际收支的严重失衡局面，IMF很有可能将中国列入汇率严重失衡国家，并由此为美国国会对中国施压增添砝码。新一轮的美元下调过程中，欧元大幅度调整的余地已经不大，以人民币和日元为代表的亚洲货币将成为重点调整对象。

　　三、加速人民币升值是未来中国宏观经济调控的最佳手段

　　从过去经验上看，来自经济和政治方面的压力并不必然构成人民币贸易加权汇率的

　　加速升值。是否加大人民币汇率调整力度，除了汇率的压力以外，关键还要看国内宏观经济的总体形势，以及汇率政策在众多宏观调整政策中的比较优势。我们认为，就目前阶段来看，加速人民币升值依然是众多货币政策手段中最有效的调控手段，它的积极作用不仅是解决当前宏观经济稳定面临的根本性难题，还在于推进中国经济持续的平衡发展路径。

　　当前的宏观经济，比较突出的问题有两个方面，一是经济结构失衡，二是通胀有所抬头、资产价格存在泡沫。结构性问题，对内表现为工业和服务业的发展失衡，对外表现为贸易顺差的持续扩大，这其实是一个问题的不同表现方式，根本原因在于过去的体制和政策造成了贸易品部门与非贸易品部门不合理的资源配置。解决结构性问题，需要两方面的措施。首先，是要积极发挥汇率价格杠杆在调节产业间资源配置的作用，通过价格手段引导更多资源流向非贸易品部门。就目前情况而言，即是要求人民币尽快恢复到合理均衡水平上，人民币需要加速升值。第二，其实也是非常重要的一点是加快现代服务业，尤其是国家垄断产业的市场化改革，目的是要放开这些产业资源进入的门槛，让更多经济资源流入到这些非贸易品部门，让国民经济恢复到一个更有效率、能够更好为国内居民服务的资源配置模式。

　　通胀抬头和资产价格泡沫，离不开当前过多的流动性，而流动性过剩的根源是更多的货币和负真实利率。货币当局目前正面临着汇率稳定和货币政策独立性的两难困境，以前，我们把汇率稳定放在了更突出的位置，后果就是央行不得不释放过多的货币