【内容提要】2007年以来，中投公司自身及其投资案例，以及主权财富基金的概念都引发了全球机构投资者、企业和政府的热烈关注。主权财富基金主要由资源出口国或东亚新兴市场国家或地区创建，在全球范围内开展金融投资。最近10余年来，全球主权财富基金获得了飞速发展。然而，随着俄罗斯、中国等政治性大国涉足主权财富基金领域，该类基金的国际投资环境已经日趋恶化。中投公司是中国政府开展外汇储备积极管理所迈出的重要一步，但是目前在投资策略、绩效评价和治理结构方面均存在一定的不足或不确定性。全球著名主权财富基金的经验教训，可以为中投公司的经营管理提供有益的借鉴。
【关键词】主权财富基金 中投公司 投资策略 绩效评价 治理结构
一 导论
自2007年9月29日中国投资有限责任公司（China Investment Corporation，CIC，以下简称中投公司）挂牌成立以来，甚至从2007年5月筹备中的中投公司投资于黑石集团（Blackstone Group）以来，该公司就一直受到全球金融市场、发达国家政府和国内外舆论的普遍关注。它的资金来源、人员配置、投资动向、治理结构和绩效评价都成为热议的焦点。尤其是近来黑石集团股价大幅下跌，造成中投公司出现账面巨亏，引来市场批评之声不绝于耳。截止2007年11月21日，中投公司投资于黑石的浮亏已经达到65亿人民币，接近30亿美元投资额的30%。1 随后，中投公司于2007年11月斥资1亿美元认购中铁H股的行为，在市场上也引起了很大争议。
由于中投公司在机构类型上被定义为主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF），随着中投公司的浮出水面，全球范围内的主权财富基金也前所未有地获得了普遍关注。一方面，对于新加坡淡马锡（Temasek Holdings）等全球著名主权财富基金，由于它们在中国建设银行和中国工商银行股份制改造和海外上市的过程中赚得盆满钵满，我们对其并不陌生。而另一方面，对于挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global）、俄罗斯稳定基金（Stabilization Fund）等尚未在中国广泛开展业务的主权财富基金，我们却知之甚少。此外，随着俄罗斯和中国等政治大国涉足主权财富基金领域，已经令发达国家政府纷纷加强了对外国投资的监管或者表示了强烈的忧虑和不安。
迄今为止，关于全球主权财富基金和中投公司的学术研究是相对匮乏的，有影响力的文献主要是投资银行的研究报告。而本文试图对主权财富基金和中投公司进行较为深入的分析。本文结构如下：第二部分介绍全球主权财富基金发展概况；第三部分剖析中投公司成立的宏观背景；第四、五、六部分分别从投资策略、绩效评价和治理结构方面来对中投公司和全球著名主权财富基金进行比较；第七部分是对中投公司现有两个投资案例的评论；最后一部分是结论和政策建议。
二 全球主权财富基金发展概况
所谓主权财富基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以提升本国经济和居民福利的机构投资者。其资金来源可能是由财政盈余和外贸盈余累积的外汇储备，也可能是出口资源资源获得的收益。2
一国政府创建主权财富基金的动因通常包括：第一，追求宏观稳定。对于本国经济高度依赖于出口收入的国家而言，经济增长率在很大程度上受到全球市场价格波动的影响。因此，利用出口收入创建基金，可以熨平短期和中期内的收入波动，维持本国经济和居民消费的稳定。例如，俄罗斯的主权财富基金就被命名为“稳定基金”；第二，追求更高的收益率。对于拥有庞大外汇储备的东亚新兴国家而言，持有外汇储备面临的机会成本、汇率风险和对本国货币政策自主权的负面影响越来越大，因此这些国家迫切地需要进行外汇储备的积极管理，以提高储备的整体收益率，这也正是中投公司成立的初衷；第三，为了保障子孙后代的福利。一国的资源总有被耗尽的那一天，到时候该国居民将依靠什么生存，存在相当的不确定性。因此利用当前收入创建基金，为子孙后代提供其他形式的资产，是一种未雨绸缪、目光长远的投资。例如美国阿拉斯加州的石油基金就被冠名为“永久性储备基金”（Permanent Reserve Fund）；最后，为了促进本国特定产业的发展。一些主权财富基金也被用来协助特定产业的重构。这些基金对产业中某些企业进行控股，这种权益投资被视为政治性目的浓厚的战略投资。新加坡的淡马锡，以及中投公司下属的汇金公司，就被视为此类基金的典型代表。3
主权财富基金并非一个全新事物。事实上早在1956年，一个名叫英属吉尔伯特群岛（the Gilbert Islands in Micronesia）的西太平洋岛国，就创建了全球第一只主权财富基金 4。该群岛利用自己得天独厚的自然资源的出口收入，创建了一只投资于国际金融市场的基金。有趣的是，这种资源居然是覆盖在群岛之上的厚厚的鸟粪。由于鸟粪中含有丰富的磷酸盐，因此是绝佳的天然肥料。随着时间的推移，吉尔伯特群岛上的鸟粪被消耗殆尽，而作为回报，该只基金的投资组合价值达到5.2亿美元，约为该群岛年度GDP的9倍。5
然而，主权财富基金在全球范围内的兴起，却是最近十余年的事情。在规模位于全球前20名的主权财富基金中，7只成立于1997年以前，6只成立于上世纪90年代，另外7只则成立于本世纪。6 1990年全球主权财富基金的规模不超过5000亿美元，当前的总体规模约为2-3万亿美元，而根据当前经常账户的增长速度，该规模有望在2012年达到10万亿美元 7，在2017年达到13.4万亿美元8。
如果进行横向比较，当前全球主权财富基金的规模约为2.5万亿美元，9 全球官方外汇储备规模约为5.6万亿美元，10 美国GDP约为12万亿美元，以美元计价的可易证券规模为50万亿美元，可交易证券的全球价值为165万亿美元 11。相比之下，目前全球主权财富基金的规模并不算大。然而，如果考虑到非洲、中东以及中东欧可交易证券的总价值为4万亿美元（这也相当于拉丁美洲可交易证券的总价值），全球对冲基金管理的总资产约为2万亿美元，那么全球主权基金的规模就殊为可观了。
按照资金来源，全球主权财富基金可以分为两类：第一类是利用商品出口收入创建的主权财富基金，这既包括阿联酋、科威特、委内瑞拉等OPEC成员国创建的基金，也包括美国阿拉斯加、加拿大阿尔伯特、挪威、俄罗斯、文莱、智利、阿曼、哈萨克斯坦等非OPEC成员国或地区创建的基金；第二类是利用非商品出口收入、通常是国内高储蓄导致的外汇储备收入创建的主权财富基金，主要包括新加坡、中国、韩国、马来西亚、中国台湾等国家或地区创建的基金。
按照资金规模的绝对值由高到低排序，全球主权财富基金的前10位如表1所示。从表1中可以得出如下结论：第一，在全球规模最大的主权财富基金中，除中国和俄罗斯外，其他基金均来自中东、北欧和东亚的小型经济体；第二，全球主权财富基金的资本集中度是相当高的，最大5只基金的规模相当于全球总规模的63%；13 第三，如果按照资金规模与基金所在国2006年GDP的比率来排序，那么阿联酋、文莱、科威特、卡塔尔、新加坡等主权财富基金的相对规模较大，美国阿拉斯加、中国和俄罗斯等主权财富基金的相对规模较小。
表1 全球主权财富基金Top 10
国家
基金名称
成立日期
规模
（10亿美元）
占该国2006年GDP的百分比
阿布扎比
（阿联酋）
ADIA
1976
625.0
520.7%
挪威
Government Pension Fund Global
1990
322.0
102.6%
新加坡
GIC
1981
215.0
169.0%
11 Simon Johnson, “The Rise of Sovereign Wealth Funds”.
12 Simon Johnson, “The Rise of Sovereign Wealth Funds”.
13 全球总规模按照2.5万亿美元计算。
科威特
Kuwait Investment Authority
1953
213.0
268.7%
中国
China Investment Corporation
2007
200.0
8.0%
俄罗斯
Stabilization Fuind
2004
127.5
14.2%
新加坡
Temasek
1974
108.0
84.9%
卡塔尔
Qatar Investment Authority
2005
60.0
185.3%
阿拉斯加
Permanent Reserve Fund
1976
40.2
0.3%
文莱
Brunei Investment Authority
1983
30.0
309.4%
资料来源：引自Gerald Lyons, “State Capitalism: The Rise of Sovereign Wealth Fund”, Thought Leadership, Standard Chartered, 15 October 2007, p.15.
按照投资策略和透明度两个关键指标对全球主权财富基金的分类如表2所示。表2将投资策略分为组合投资（Portfolio Investment）和战略投资（Strategic Investment）。组合投资是指投资股权比例通常在5%-10%以下，持股目的不是为了控制目标企业，而是为了获取红利和股票溢价收入的财务型投资。战略投资是指投资股权比例通常在5%-10%以上，持股目的是为了相对或绝对控制目标企业的投资。透明度是指基金是否定期向政府或公众披露基金的资产组合、投资损益以及经审计的财务报告。根据投资策略和透明度，可以将全球主权财富基金分为四类。可以看出，中投公司被界定为透明度低、实施战略投资的基金，新加坡的淡马锡和GIC被界定为透明度高、实施战略投资的基金，而挪威全球养老基金则被界定为透明度高、实施组合投资的基金。
表2 按投资策略和透明度对全球主权财富基金的分类
透明度
低
高
战略投资
阿联酋（迪拜）、卡塔尔、中国
马来西亚、新加坡（淡马锡）、新加坡（GIC）
投资策略
组合投资
阿联酋（阿布扎比）、文莱、阿曼、科威特、中国
挪威、美国（阿拉斯加）、加拿大（阿尔伯特）
虽然GIC和淡马锡都被界定为实施战略投资，然而在战略性投资的程度（控股程度）上，GIC被外界认为远低于淡马锡。GIC更多地被界定为同时实施组合投资和战略投资的混合型投资策略。
台湾、委内瑞拉、智利
资料来源：Gerald Lyons, “State Capitalism: The Rise of Sovereign Wealth Fund”, Thought Leadership, Standard Chartered, 15 October 2007, p.8.
值得一提的是，在当前全球主要的主权财富基金中，除中投公司和俄罗斯的稳定基金外，其他均由中东、北欧和东亚的小型经济体组建。这些国家和地区在全球经济和政治舞台中扮演的角色并不重要。事实上，主权财富基金真正开始变得引人注意，恰好发生在俄罗斯和中国创建相应基金之后。大国主权财富基金背后的浓厚政治色彩，理所当然地会引发东道国更多的疑虑和不安。例如，阿联酋迪拜王室最近拟收购欧洲航空防务与航天集团的股权，法国和德国政府似乎乐意接受。而当俄罗斯天然气工业股份公司表示有兴趣收购欧盟的能源资产时，欧洲国家就担心战略行业可能落入俄罗斯政府之手了。
对发达国家东道国政府而言，它们尤其不欢迎透明度低且实施战略投资的主权财富基金，因为这种类型的基金天生就被打上浓厚的政治烙印。无论是主权财富基金，还是发展中国家国有企业，要并购发达国家战略性行业中的企业都绝非易事。2005年中海油竞购美国能源企业优尼科（Unocal）的失败，是因为美国竞争对手雪佛龙（Chevron）成功地将中海油描绘为中国政府能源利益的前哨。2006年迪拜港口公司（Dubai Ports World）被迫出售已经完成收购的5个美国港口终端，也是因为美国国会出于反恐考虑，拒绝阿拉伯公司收购本国港口设施所致。而淡马锡收购泰国西那瓦公司（Shin Corp）的负面案例，更是成为发达国家东道国加强对发展中国家主权财富基金监管的最好素材。2006年1月和3月，淡马锡先后两次从当时的泰国总理他信家族手中收购了泰国电信公司西那瓦96%的股权。由于西那瓦拥有泰国最大的移动通讯、卫星电视和互联网业务，而这些业务均与国家安全有关。因此，泰国民众怀疑新加坡政府有意控制本国战略产业。而且，淡马锡收购西那瓦，明显违背了外资持股不得超过49%的法律规定。此外，由于他信家族以免税方式完成上述股权转让交易，这更加剧了民众抗议。该交易甚至成为2006年9月泰国政变和他信下台的诱因之一。随后泰国政府就以上交易的合法性进行调查，甚至有官员建议要吊销西那瓦从事移动通讯和卫星电视的特许营业执照，而这使得淡马锡可能遭受200亿泰国（人民币40亿元）的巨额损失。
从目前来看，主权财富基金在发达国家的投资环境已经日趋严峻。美国日前对外资收购美国资产的审查体系进行了改革，美国总统布什通过签署立法，加强了美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investments）的审查力度，该委员会是一个机构间研究小组，如果它认为某些外国直接投资对国家安全造成了威胁，就可以建议美国总统叫停这些投资。18 同时，美国政府已经要求国际货币基金组织和世界银行为主权财富基金制订一套良好行为准则。19 德国总统默克尔对外国政府基金在欧盟内部的收购方式表示担心，声称主权财富基金往往受到政治和其他动机的驱使。她表示支持欧盟采用美国的相关程序，对主权财富基金的潜在收购行为进行审查。20 法国总统萨科奇也表示，主权财富基金有时可能出于政治动机或其他目的收购欧洲公司。欧盟委员会最近发起一项调查，以确定来自俄罗斯、中国和中东的大型政府投资基金是否对欧洲大陆的单一市场构成威胁。21
美国和欧盟对发展中国家主权财富基金的应对可能主要包括以下四个方面：第一，要求主权财富基金提高透明度，例如要求披露经国际机构审计的年度财务报告，从中可以理解基金的投资理念、公司治理程序以及风险管理技巧；第二，对主权财富基金持股比例可能有上限规定，例如规定基金对欧美任何一家公司的持股比例不得超过20%；第三，要是实施互惠原则。如果希望西方东道国像对待其他市场参与者那样对待主权财富基金，那么基金所在国必须变得同西方东道国同样开放；第四，要对主权财富基金的来源进行审核。如果主权财富基金成立的原因是因为所在国进行汇率操纵导致外汇储备过度累积（例如中国），或者源自强烈的资源民族主义（例如俄罗斯），或者源自价格垄断行为（例如OPEC国家），那么基金所在国必须尽快纠正这些政策扭曲现象。

三 中投公司成立的背景
中投公司成立的宏观背景是，国际收支持续双顺差，以及中国央行为保持人民币对美元汇率相对稳定的公开市场操作，共同导致了中国外汇储备飙升。截止2007年9月，中国外汇储备存量已经达到1.43万亿美元。23 持有过多外汇储备的效率损失、汇率风险以及导致的流动性过剩和资产价格泡沫，使得降低外汇储备的存量和增长速度，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。
作为一种金融资产，持有外汇储备意味着面临特定的机会成本和风险。所谓持有外汇储备的机会成本，是指用相应的资金投资于其他产品可能获得的最高收益。用持有外汇储备资产的收益与其机会成本相互比较，就能计算持有外汇储备是存在效率收益还是效率损失。尽管中国政府并未披露外汇储备的资产结构，但是市场普遍估计，从维护外汇储备的流动性、安全性和投资品种的市场深度出发，发达国家国债，尤其是美国国债，是中国外汇储备资产中最重要的资产持有形式。当前美国十年期国债的收益率仅为5%左右。那么中国持有美元国债的收益率是多少呢？中国虽然从理论上而言是一个资本输出国（因为中国存在经常账户顺差），但是同时也是一个资本输入国（因为中国存在资本账户顺差）。因此，可以用FDI的收益率作为中国持有外汇储备的机会成本。根据世界银行的一份调查，外资在华FDI的平均年收益率约为22%；24 而根据麦肯锡的一份调查，美国资本在华FDI的平均年收益率高达33%。25 这就意味着中国持有外汇储备的机会成本是极其高昂的。实质上，中国一方面输出收益率仅为5%的债权，另一方面却输出收益率高达20%以上的股权。这种“以债权换股权”的格局持续时间越长，对中国整体福利的损害就越大。尽管中国存在持续的经常账户顺差，但是中国的经常项下的投资收益却多年来持续为负，仅在2005和2006年才有很小的正值。这意味着什么呢？中国一方面借钱给了发达国家，另一方面还在向发达国家支付利息！相比之下，美国恰好是中国的镜像：美国的经常账户逆差持续为负（向其他国家借钱），而投资收益却持续为正（向其他国家收取利息）。日本虽然也存在经常账户顺差，但投资收益在顺差中占有很大一部分。日本海外金融资产的投资收益已经成为该国对抗人口老龄化的重要砝码。而对于中国而言，如果不尽快提高外汇储备的收益率，改变当前“债权换股权”的不利境地，那么一旦10年、20年之后“人口红利”彻底消逝，中国就难免会陷入“未富先老”的怪圈。