在次级债危机发生之前，全球金融市场上充斥着流动性过剩。自美国互联网泡沫于2000年崩溃之后，美联储在2001年1月到2003年6月之间连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降低到1％的历史最低水平。日本在泡沫经济破灭后长达10余年的萧条中，长期维持了零利率政策。美元和日元的低利率导致低风险套利交易在全球范围内风行。虽然美联储在2004年6月到2006年6月间连续14次上调联邦基金利率，将该利率从1％重新调整到5.25%。但是由于美国在该时期内经常账户赤字不断扩大，加息并未改变美元汇率疲软的格局。全球国际收支失衡导致东亚国家和石油输出国累积了大量的外汇储备，加剧了全球流动性过剩的局面。 虽然美联储2004年至2006年间的连续14次加息没能挽救美元颓势，然而这一紧缩性货币政策却刺破了2001年至2005年间不断膨胀的房地产泡沫。由于在该次房地产泡沫期间，无节制的金融创新造就了次级抵押贷款、以及构筑在次级抵押贷款资产池之上的MBS和CDO的风行，因此，基准利率的提升和房地产价格的下降共同引爆了次级债危机。由于全球机构投资者手中持有大量的以美国次级抵押贷款为基础的MBS和CDO产品，这些资产支持衍生产品的价值缩水造成机构投资者账面上出现严重亏损。更为糟糕的是，机构投资者很难估计这些经过复杂金融创新的结构性金融产品最终究竟会给自己带来多大的亏损，这种不确定性的存在促使机构投资者倾向于提高流动性资产在资产组合中的比重，同时不愿意向其他投资者提供信贷。最终，机构投资者的这种集体行为导致全球金融市场上出现流动性短缺（Liquidity Squeeze）和信贷紧缩（Credit Crunch）的局面。
流动性短缺和信贷紧缩的两大重要表现是：第一，尽管以美联储和欧洲央行为代表的发达国家中央银行从2007年8月以来就源源不断地向货币市场注入流动性，尽管美联储已经数次调低了联邦基金利率和再贴现率，然而作为商业银行短期融资重要来源的3个月银行间拆借利率（即3个月的LIBOR）却一直高居不下。来自Bloomberg
的资料显示，2007年7月底危机高峰期间3个月LIBOR约为5.36%，该利率在10月底约为4.98%，在12月底约为4.73%。由于3个月LIBOR并未跟随联邦基金利率的下调而下降，导致两者之间的息差不断拉大。在2007年7月之前该息差一直保持在10－20个基点左右，而10月份却扩大到100个基点以上（图1）。3个月LIBOR与隔夜拆借利率（即联邦基金利率）之间的息差拉大，说明政府救市措施未能改变商业银行系统流动性短缺和信贷紧缩的局面。 第二，作为企业和金融机构最重要融资来源之一的商业票据市场，尤其是由投资于金融市场产品的特别投资机构（Special Investment Vehicle，SIV）所发行的资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）市场，在次级债危机的冲击下陷入萎缩。如图2所示，美国ABCP余额在2007年第三季度达到高峰后迅速下跌，从峰值的1.19万亿美元左右下跌到0.75万亿美元左右，下跌了40％！ABCP市场萎缩的另一个表现是不同信用级别的票据之间的贴现率息差拉大。例如，非金融机构发行的30天AA级ABCP与30天A2/P2级ABCP之间的贴现率差异，从2007年第三季度之前的20个基点以内，在07年年底一度飙升到140个基点之上。商业票据市场的持续萎缩，说明政府救市措施未能改变企业和金融机构融资困难的局面。 图1 3个月LIBOR与联邦基金利率的息差 资料来源：HSBC。
图2 美国商业票据市场余额 资料来源：Fed。 值得庆幸的是，进入2008年1月之后，全球金融市场上的流动性短缺局面出现了转机。这种转机主要表现在：第一，3个月LIBOR在08年1月份戏剧性下降，目前与联邦基金利率已经形成了倒挂。来自Bloomberg的资料显示，1月28日前后的3个月LIBOR已经下降到3.25%，而1月22日美联储降息75个基点之后联邦基金利率目前为3.5%。这表明商业银行短期融资困难的局面有所缓解；第二，进入08年1月份之后，ABCP市场下滑的颓势开始扭转。一方面，如图2所示，ABCP市场余额进入08年后有所反弹；另一方面，非金融机构发行的30天AA级ABCP与30天A2/P2级ABCP之间的贴现率差异，已经由140个基点回落到50个基点左右。这表明企业和金融机构短期融资困难的局面开始缓和。
导致全球流动性短缺发生逆转的原因大致包括：第一，美国政府近期内出台的扩张性财政政策与扩张性货币政策的组合，向全球金融市场展示了美国政府应对次级债危机的决心。无论是国会通过的1450亿美元的减税计划，还是高达75个基点的一次性调低联邦基金利率，都让市场感觉到，一旦形势继续恶化，美国政府会履行自己作为“最后贷款人”的隐性承诺；第二，由于金融机构在2007年第四季度财务报表中继续披露了巨额损失，例如仅花旗集团、美林和美洲银行就宣布了350亿美元的资产减记，这使得市场相信，机构投资者对潜在亏损的披露已经比较充分，形势不会比现在更差了，有一种“利空出尽是利好”的感觉；第三，金融机构已经遭受了如此之大的亏损，为了重新获得股东的信任，它们必须在08年有所作为。因此，长时间的惜贷对于金融机构而言是不明智的。为了让08年的报表更加好看，金融机构必须在痛定思痛之后重新开展业务。 必须指出，目前全球流动性短缺的逆转仍然是相当脆弱的。这一趋势能够得以维持，取决于以下因素：首先，美国经济能否在扩张性财政货币政策的干预下摆脱衰退阴影。目前的减税计划和降息举措并不能扭转房地产市场的下滑趋势，而房地产泡沫破灭的负向财富效应将通过消费和投资渠道来对总需求产生冲击。而作为全球最重要的经济大国，美国不可能仅仅通过出口增长来重振经济；其次，次级债危机是否会继续恶化。由于2008年将会有更大规模的浮动利率抵押贷款合同进入利率的重新设定（Reset）阶段，可以预计，如果没有出台更有魄力的政策（例如保尔森提出的将浮动利率贷款合同冻结3年的计划），那么次级抵押贷款的违约率将会继续上升，从而给持有次级债支持产