主要结论

2005年以来，以房地产和股票价格为代表的资产价格快速上涨、真实经济持续高位运行和2007年中期开始显现的通货膨胀构成了新一轮宏观经济运行的几个重要现象。下文通过无风险资产（银行存款）、风险资产（股票和房地产）、信贷和商品市场的联立均衡模型，以货币供求关系变化为切入点分析了货币供求、资产价格、总需求之间的作用机制，结合中国的具体情况讨论了中国风险资产价格和总需求上升的原因，以及对货币政策操作的启示。主要结论如下：

1， 货币当局一揽子货币政策（货币投放、公开市场业务和调整法定准备金率）和商业银行调整超额准备金率带来的广义货币供给变化；或者是对风险资产预期收益改变和风险偏好改变带来的货币需求变化都会影响风险资产价格和总需求水平。

2， 2005年初-2006年中期，综合考虑了一揽子货币政策和商业银行行为的货币供给方难以解释风险资产价格上涨和总需求变化。较高的经济增长预期和人民币升值预期抬高了以股票和房地产为代表的风险资产收益预期，资本市场改革、QFII和其他境外资本流入进一步巩固和强化了这种预期，货币需求减少是解释这个期间股票价格上涨的主要原因。

3， 2006年中期-2007年中期，货币当局一揽子货币政策不断放松，商业银行下调超额准备金率则进一步加剧了货币供给增长。货币供给方的扩张对风险资产价格和总需求扩张起到了关键作用。货币当局一揽子货币政策力度和股票价格、房地产价格和CPI在运动趋势上保持了高度一致。

4， 货币政策操作面临极大挑战。迅速变化的经济结构和金融市场变革让货币当局很难判断自货币需求方的变化，经济结构扭曲带来的国际收支双顺差让货币当局很难有效控制货币供给，商业银行对超额准备金率的调整也削弱了一揽子货币政策的作用。

5， 货币当局需要充分对冲基础货币投放增长带来的货币扩张影响，保持货币供给稳定增长。在未来商业银行超额准备金率不具备大幅调整空间的前提下，有必要保持一揽子货币政策力度稳定。

6， 货币当局需要积极发挥市场的自发调节作用，积极推进存款利率和人民币汇率的市场化进程，使其在调解货币需求当面发挥更加积极的作用，货币当局将因此面临更稳定的政策操作环境。


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