中秋节刚过，央行于2008年9月15号宣布：从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

这次调整出乎市场的意料，一是降息的出台时间早于市场预期，很多分析师认为要到年末才会出现降息举措；二是利率和存款准备金率同时下调，也是在货币政策操作中较为少见的；三是准备金率的调整一次就下降了一个百分点。联想到前此央行允许商业银行将今年人民币新增贷款额度扩大5%，增加了大约2000亿元人民币的贷款额度，使得人们不由得会认为，央行的货币政策基调已经发生了变化。

使得人们乐于推测货币政策转型的理由，一是通货膨胀压力似乎已经缓和；二是经济增长放缓势头似乎令人非常悲观。8月份CPI同比上涨4.9%，涨幅连续四个月出现回落。投资和出口则出现了明显的下降。从广东、浙江等沿海地区不断传来坏消息，中国经济似乎已经提前进入了寒冬。要求货币政策从防止通货膨胀转为促进经济增长的呼声不绝于耳。

但是，宏观调控的革命尚未成功，货币政策仍需努力。由于通货膨胀的压力不能低估、经济增长放缓的压力不能高估、结构调整的重担不能放弃，因此，货币政策不能轻言放松。

货币政策已经开始放松了吗？

央行的此次调整，释放出来的是从紧的货币政策有所放松的信号，但是，从实际效果来看，是否真的如此呢？

判断中国货币当局是否在总量意义上真正放松货币政策并不简单明了。货币政策当局的政策工具有公开市场业务、法定准备金率、信贷和储蓄存款利率、信贷增长额度以及各种其他行业部门相关的指导意见等等。这些政策共同决定了市场上的货币供给，有的也影响货币需求，最终决定市场上的资金成本和信贷规模。这好比几块货币政策的板子共同箍了一个水桶，真正对市场资金成本和信贷增长发挥作用的是水桶的短边。判断货币政策在总体基调上是否放松，要看调整的是否是木桶短边。

当前遏制信贷增长的水桶短边在哪里呢？不是企业的贷款意愿不足，而是银行出现了不愿意贷款的迹象。企业普遍面临着资金紧张的压力，从中小企业融资困难这样的老问题，到房地产企业纷纷声称要“过冬”、要做“猪坚强”的新现象，无不折射出信贷市场上的压力不是企业不愿意借钱，而是银行已经不愿意贷款了。在经济出现下滑势头的情况下，银行最大的担忧就是信用风险可能增加，不良贷款比例可能提高，贷出去的款可能收不回来，因此我们注意到，前此央行释放出来的2000多亿新增贷款额度，没有流入企业，而是进入了债券市场。我们估计，此次下调贷款利率对新增贷款增长的作用将会非常有限。我们还提醒大家注意，商业银行的超额准备金率在过去两年经历了不断的下降之后，在今年又开始回升。超额准备金的增加，意味着银行并不缺流动性，此次调低法定准备金率对新增贷款增长的作用也将非常有限。

因此，此次对中小股份制银行的准备金率下调和贷款基准利率下降更多体现了结构调整的目标，并不意味着货币当局的总体的紧缩货币政策基调出现了转折点。下调贷款利率的主要效果在于企业和银行之间的利润分配，而不是总量意义上的货币政策放松。准备金率调整的结构性特征更加明显。中农工建以及交通银行和邮政储蓄银行准备金率不变，仅在其他中小型股份制银行和汶川地震重灾区地方法人金融机构下调准备金率，这说明货币当局针对的是局部困难，而不是要增加货币市场的总体供给。

经济增长放缓可以容忍，结构调整重任不能放弃

中国经济正在面临很大的挑战。这个挑战既来自从2007年11.9%增长率的总量回调，同时遭遇了包括石油价格上涨、次级债危机、大宗商品价格上涨、房地产政策调控以及其他宏观经济调控政策等众多冲击所要求的经济结构调整。

如果仅仅是总量调整，问题会简单很多。货币当局要做的只是通过从紧货币政策减少总需求，最终经济增长会趋向于潜在的经济增长率，通货膨胀也会逐渐回落，货币当局在对问题的判断和决策上都相对简单，政策也容易获得社会各界的支持。如果总量调整同时加上大的经济结构调整，这意味着总需求和总供给同时改变。从最简单的宏观经济模型角度看，是短期内的总需求和总供给都向左移动。这时候货币当局短期内可能面对的是更低的经济增长率和更高的通胀组合，这会让货币当局左右为难。

为什么结构调整减少总供给？结构调整可能会进一步改善中长期供给能力，比如从高耗能转向高科技，但这需要时间。资本和劳动从一个产业转向另一个产业都需要观望、尝试，最终找到新的可靠盈利模式。这个过程当中，资本和劳动这两个经济体中主要投入要素的利用率都会下降，短期内的潜在增长率下降在所难免。因此，在结构调整时期，我们的经济增长目标不能盯住过去高速增长时期的水平。结构改革是不得不忍受的阵痛，在此期间经济增长率低于过去的水平，并不意味着有进入衰退的风险。

过早放松货币政策的风险

即使我们意识到经济增长出现了放缓的迹象，如果急急忙忙地试图通过放松总量的办法缓解增长问题，会出现什么后果呢？从总供给的角度来看，即使利率出现了些微的下调，但是企业面对次贷危机噩耗不断、全球市场风声鹤唳的情况，并不会轻易增加对出口部门的投资，因此我们可能会放弃了松结构的任务，但并不能挽救总供给的下降。从总需求的角度来看，或许些微的调整，就会引发总需求的上升，比如说，尽管房地产出现了一些困境，但面对众多持币待购的买房者，一丝政策的暖风就足以带来阳春。假设总供给持续下降但总需求开始上升，两个结果放在一起就是更严重的通货膨胀，以及随后更严重的货币紧缩和产出下降。这正是两次石油危机期间所发生的故事。美国经济学家对此曾做过一个模拟分析，在高油价冲击下，假如政府一方面想要保产出，另一方面又想保物价，因此让货币政策做出积极反应，其效果还不如以静制动，根本不做反应，保持既定的货币政策，比如维持固定不变的利率或者固定的名义货币增长速度。后面这种做法会带来小的多的产出损失。

中国目前的情况要更加复杂。坐视经济增长下降而无动于衷非常困难。比较稳妥且不会带来太大损失的办法是坚定维护低通胀的货币政策目标，在通胀目标和增长目标之间应该把通胀目标放在首位。须知，如果我们能够保持稳定的低通胀，就等于同时避免了过度的产出损失。毕竟，名义GDP增长率早就不适宜作为我们追求的惟一目标了。

保持稳定的信贷和广义货币增长是维护物价基本稳定的关键，这也正是我国货币当局一再强调和贯彻的目标。人民币的积极升值一定程度上抵消了石油以及其他诸多原材料进口品的价格上涨，减缓了由此给中国经济带来的负面冲击。不仅如此，人民币升值对于构建稳定的宏观经济政策环境和扭曲中国经济结构都还有非常积极的作用，是当前货币政策需要进一步积极推进的地方。

防止经济进一步滑坡的政策对策应该更多的依靠投资政策、财政政策和产业政策。在过去几年宏观调控的过程中，各地都有很多积压的基础设施投资项目尚未开工，比如地铁、铁路、电网等，现在是在有条件的情况下积极上马一些工程的时候了；财政已经增加了对民生问题和公共产品的投入，这些对人力资本的投资、对环境的投资，将为未来的可持续增长创造更为坚实的基础；医疗卫生、教育、交通通讯等垄断性的服务行业必须加速改革，只有开闸放水，才能让无处可走的民间资本找到新的投资机会，才能为中国的经济增长创造出新的增长点。