国家破产的集体行动条款方案：理论架构及其进展
作者：课题组
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课题组
引言：主权债务重组的两种基本方案
20世纪90年代以来，国际资本重新涌入所谓的“新兴市场”国家。与前面不同，本次国际资本流动出现了两个结构性转变：一是FDI取代银行贷款和官方资本流入成为发展中国家最重要的外部金融资源；二是债务融资结构中，债券发行取代商业银行贷款成为主要的融资方式，并且主权债融资活跃。这相应地给国际资本市场带来了新问题：发行债券的主权国家面临着日益庞大的债权人群体，他们持有各种形式和不同期限的国家债务(sovereign
debt)头寸。从理论上讲，越是广泛的债权人基础，借款风险应该越是分散，一国应能获得更为有利的借款条件。但反过来，一国如果面临债务不履行，需要进行主权债务重组时，债券融资的重组结果比银行融资条件下的债务重组更为无序和困难。正是这种重组困难，需要重构国家债务重组制度，以使主权国家出现债务困难的时候能够及时有效地进行债务重组，尽可能减少债权人和债务国的双方损失(Spiegel,2002)。
目前重组国家债务主要有两套解决方案：一是契约的方法(contractual
approach)，是指在债务契约中引入集体行动条款(collective action
clauses)，促成集体行动的实现，这是一种分散的、市场导向的方法。另一种是司法的方法(statutory
approach)，是指对IMF的协议条款进行修订或者达成新的国际条约，为债务国和债权人之间达成更为有序的债务重组提供法律体制，即国家债务重组机制(Sovereign
Debt Restructuring Mechanism,
SDRM)，实际上是希望提供一种全球性的正式制度安排。尽管这两套方案各不相同，它们并不互相排斥。SDRM实际上是希望把企业破产程序导入到国家债务破产程序，而集体行动条款也包含了多数人投票表决的内容。Ghosal和Miller(2002)给出了债务重组两种方案的一个简单总结（见表1）
。
表1 债务重组：两种途径
债务重组模式 企业 主权国家
债权人自我组织的债务重组
(低端途径the low road) 19世纪英国：多数行动条款
(Majority Action Clauses) 伦敦债务：集体行动条款
纽约债务：同意退出条款（Exit Consent）
法庭组织的债务重组
(高端途径the high road) 20世纪美国：破产法第11章
Chapter 11 Bankruptcy SDRM或者国际破产法庭
资料来源：Ghosal and Miller(2002).
从Ghosal和Miller的总结我们不难看出，集体行动条款和国际司法途径的重组程序是相互替代的。不过，Buchheit和Gulati
(2002)注意到，虽然目前的发展是采用伦敦债券市场标准的集体行动条款，但是全球债券市场标准最终会采用美国破产法第11章所阐述的由法庭组织的债务重组的正式程序。确实，从短期看，集体行动条款可能施行起来比较容易，而正式的SDRM或者国际破产法庭的正式的债务重组可能涉及到国家主权让渡等一系列艰苦的国际谈判过程，关于主权债务重组的SDRM机制已有较好综述
，在这里就集体行动条款方案的理论架构及其进展情况进行探讨。
一、主权债务重组的两种困境
综合Ghosal和Miller(2002)、Miller和Zhang(1999)的文章，集体行动条款方案得以提出的历史如下：1、1994/95年的墨西哥债务危机以后，要求提高全球金融活动信息披露和透明性的呼声日高；2、在此背景下，Eichengreen和Portes在1995年建议应在主权债务发行合同中包括一旦债务的重新定约机制，创立基于集体行动机制的债权人委员会(Bondholders
Council)以展开债务重组问题；3、十国集团(Group of Ten
Report)迅速响应了Eichengreen和Portes的建议，并就如何促进危机处理问题提出了集体行动的契约条款——允许债权人集体代表就债务合同的有关期限、条件等进行投票，债权人之间收益分享等；4、2001年阿根廷出现债务拖欠以后，John
Taylor代表美国财政部强烈呼吁在新兴市场国家的债务合同中引入集体行动条款，至此集体行动条款成为主权债务重组的基本模式之一，目前对集体行动条款争论的焦点集中在债务重组的合作失败，以及集体行动本身的道德风险。
1、集体行动条款和合作失败
在银行跨境信贷中，在债权人往往相对集中时，债权人和债务人之间，以及债权人之间相互比较熟悉，各方特质也都相互了解。因而容易在债权人和债务人之间以及债权人和债权人之间达成一致意见，最后形成各方可接受的债务重组方案。而在主权债务重组中，债权人数量庞大、过于分散、异质性(heterogeneity)强，并且债权人之间一般并不知情
。结果在债务重组过程中债权人相互之间很难达成一致，一小撮坚定的债权人如果觉得不能接受重组条件，就能否决任何解决方案，这就是所谓的“集体行动困境”(collective
action problem)。
Buchheit和Gulati(2002)指出，在债务人出现债务困难以后，单个（或小部分）债券持有人的行动能够显著地影响其他债权人的利益。例如，如果某单个债券持有人都能无所拘束地要求提前清偿或者提请诉讼以获得债务人的资产，或者使债务人的抵押品失去赎回权甚至使债务人最终破产，结果债务人任何可见的债务压力都会产生一种类似银行挤兑般的四散溃逃(sauve
qui
peut)的结果，“在其他债权人提前天堑采取行动”成了每个债权人的占优行动策略，各债权人都力求尽早抢夺以最大化自己所得，而最后行动的债权人可能一无所获，债券持有人似乎都具有一种的“抢夺和赛跑(grab
and
run)”的本性。事实上，如果债权人之间如果能够达成某种合作——在出现债务危机前或者出现危机后的债务重组过程中，可能对所有人都更为有利。
Miller和Zhang(1999)用一个简单的博弈矩阵揭示了债权人之间的深刻冲突，以及正式的破产程序或者其他正式的重组机制在解决这种冲突中的作用，他们的分析是针对企业债的，但对主权债也同样适用。假设A和B持有同样的企业债券。企业经营状况出现暂时性支付困难后，债权人面临两个选择：抢夺债务人资产或者继续持有以等待企业出现转机。如果债权人之间缺少合作或者没有正式的破产程序，债权人就会面临“囚徒困境”
表2-1显示，没有正式的破产程序条件下，A和B债权人的占优策略都是抢夺资产，两人所得均为20。如果有正式的破产程序，无论谁先行动，破产清算的结果是两人各得20，谁都没有动力去抢夺资产，纳什均衡的结果是A和B债权人都继续等待，企业就能继续存在，两人的债券价值均为31。表2-2显示了另外一种条件下的均衡情况：债权人能够自由抽回短期资金，流给企业的资金不足以使企业继续经营。如果其中的一个债权人允许债务展期，但是企业仍然无法避免破产，该债权人将遭受损失（这里以ε表示展期损失），除非两人同时愿意展期，均不抽回企业的短期资金，企业避免破产清算，债权人均得到福利改善。此种情况的纳什均衡有两个。因此，如果破产程序或者是正式的重组机制能够允许债务人自动终止债务偿付，或者法院能够监督企业进行债务重组以避免流动性困难导致的破产，债权人接受债务展期或者用新的债务进行置换，都可以避免这种“囚徒困境”。
这种“囚徒困境”揭示了博弈论中广泛讨论的一个问题：自利的个人理性行为并没有导致一个最佳的博奕结果，亦即个人理性和集体理性之间存在着深刻的冲突。集体行动条款方案的目的便是要解决这种集体行动困难。集体行动条款需要解决的问题有三个：1、在达成基于所有债权人利益的解决方案前，如何限制债权人采取单独行动；2、多数债权人采取集体行动时，如何能够确保他们会基于所有债权人的利益考虑；3、多数债权人如何能够说服那些不同意见的债权人以一种优惠的价格买下重组后的债券，而不是把债务人推向破产清偿的境地。
2、集体行动条款和道德风险
除了债权人的合作失败问题外，国家债务危机中还有另外一个重要问题：道德风险(moral
hazard)问题。道德风险问题根据涵盖范围包括两方面的内容：一是债权人和债务人之间的道德风险，二是债务人、债权人和第三方组织机构(IMF、世界银行、美国财政部等)之间的道德风险。
关于第一种意义上的道德风险，Bolton和Scharfstein(1996)在分析国内债券市场上债权债务人之间的谈判模型时指出，存在两类不同性质的债务拖欠：流动性拖欠(liquidity
defaults)和战略性拖欠(strategic
defaults)。前者是债务人无力还债，后者是债务人有能力还债却赖帐不还。除非能够对债务拖欠进行惩罚，比如查封资产等，否则出借人将因为害怕债务人的战略性拖欠而不愿借款给借用人。国际债券市场与国内债券市场的不同点就在于出借人不能查封国家债务人的资产。这样，就存在主权国家采取战略性拖欠的道德风险问题。
Dooley(2000)进一步指出，由于无法对主权国家采取强制执行措施，这样抵押和其他一些保证性安排就无法发挥作用。债权人为了保护自己的利益，就会想办法提高债务人的债务拖欠成本（比如产出损失
），这种威胁的存在诱导债务人在有能力偿付的时候不会出现前面表述的“战略性拖欠”的赖帐行为。因而也就在一定程度上克服了债务人的道德风险。
关于第二种意义上的道德风险，以1980年代的债务危机为背景，Bulow和Rogoff在20世纪80年代末发表了一系列文章对道德风险进行理论上的解释。其中Bulow和Rogoff(1989)认为，基于贸易孤立
(trade autarky)威胁，债务人不敢完全赖帐不还，主权债务重组中更为真实的情形是部分债务拖欠(partial
default)，而不是要么全部偿付，要么全部拖欠这两种极端。债权人和债务人在出现债务拖欠后能及时有效的进行谈判，而不需要美国财政部，IMF这样的第三方参与。Dooley和Verma(2001)借鉴了Bolton和Scharfstein(1996)关于战略性拖欠的概念，提供了一个由债权人、债务人和IMF三方参与的三阶段博弈模型，考查了IMF在解决主权国家债务拖欠中的角色问题。如果IMF比债权人拥有更多的信息，能够区分战略性拖欠和流动性拖欠，能够达到最佳的债务重组结果。
总体上，目前主权债务重组存在着双重道德风险。要解决这种困境，只有两种办法：要么这些国际金融机构从国际债务危机中抽身，在国际债务合同中采用集体行动条款等方式，由债权人和债务国之间进行谈判解决；要么增加债权人和债务人（关键是债务人）的债务拖欠成本，需要对国际金融组织进行改革，IMF不仅扮演着不完全的国际最后贷款人角色，同时也要在促成国际破产破产法庭方面扮演角色。这种困境实际上预示了我们前面提到的两种解决主权国家债务重组问题的两套方案
通过分析国家债务重组中的两个困境：合作失败和道德风险，我们得到一个自然的结论：解决国家债务重组问题的有效框架必须同时能够满足债权人的有效合作和债务人的激励相容问题。
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