流动性过剩将在年内消除 银行业面临利率风险

            钟伟（北京师范大学金融研究中心 主任）
            钟伟（北京师范大学金融研究中心 教授）

            从上半年宏观经济运行来看，可以概括为十一五开局良好，经济增长、企业效益和外贸形势均良好，但信贷和投资隐忧重重，使得宏观调控可能复归。而迄今为止，央行已经接连动用了将贷款基准利率提高0.27个百分点，强化窗口指导、向商业银行定向发行央行票据，以及提高法定存款准备金0.5个百分点这四种举措，以图平抑信贷的过快投放，为宏观经济发展创造良好的金融环境。我们认为，目前经济运行尙不至于导致类似2004年第一季度那样的全面调控，但是“点刹车”类型的调控已是箭在弦上，包括再度发行定向央行票据、调整中长期贷款风险权重、加息、清理整顿土地出让和投资秩序等政策手段均有可能出台。

            近三年来经济波动周期明显弱化 但货币政策的调整不充分
            上半年宏观经济状况运行如何？我将其归结为以下特点：一是经济增长在高位持续运行，在2004年初人们普遍担心10％的GDP增长率显示经济过热，但过去9个季度的经济运行显示，制约经济增长的煤电油运等瓶颈部门得到了较好调节，2006年全年经济增长维持在10％左右的可能性非常大。二是工业企业利润重新好转，在2005年上半年，规模以上工业企业的利润同比增速曾经滑坡到16％－18％，但过去5个月，企业利润增长状况明显好转，同比达到了22％以上，甚至纺织服装业的盈利状况也在好转，这在很大程度上归功于良好的外贸势头。三是上半年外贸顺差超过610亿美元，外汇储备超过9400亿美元，但进出口增速之间的差异在收缩。四是固定资产投资逐月快速上行，目前投资同比增速已经超过30％，投资效益值得密切关注。五是物价仍然维持在低位运行，CPI始终在2％以下。可以说，宏观经济运行良好。

            与宏观经济的总体平稳形成反差的是，其实从2003年以来，中国货币政策尚未出现真正意义上的、相对彻底的调整。一是目前信贷增长迅速，到5月份信贷投放已经完成1.78万亿元，完成全年预期目标的71.2%。到六月份完成2.14万亿，完成了全年预期目标的85.6%二是存款增速仍然快于贷款。5月末，各项人民币各项存款余额为31.43万亿元，同比增长19.6%，人民币存款增速仍然快于贷款增速2－3个百分点。三是从表象上看，银行系统的流动性过剩有所加剧，尤其是居民户部门贷款意愿下滑得比存款意愿更严重，目前人民币存款余额比贷款余额多10.27万亿，存贷比仅为67.3%,似乎存在大量资金闲置。

            当前宏观经济运行埋下的三重隐忧，一是信贷投放快速，突破预期目标已成定局；二是土地出让秩序混乱，地根松动必然带动银根松动；三是固定资产投资效益难料，需要进一步的调研证据。而中国银行业业不存在严重的流动性过剩，这取决于银行系统资金运用方式的多样化和货币市场利率的逐步提升，银行系统的流动性过剩问题将在2006年年内基本消除，而此后中国银行业面临的最大风险，将是利率上升引致的债券价格下跌风险。
            流动性过剩问题被过度虚夸 第四季度可望基本消除
            为什么中国银行业并无高达10万亿的流动性过剩？一是银行系统持有大约5万亿国债，此外，银行系统持有其它各类流动性较高的资产，包括金融债、企业短债和央行票据等，这一块的余额大约有2.2万亿，因此，扣除银行系统所持有的上述资产，尙有2.8亿的流动性。二是商业银行在央行的法定准备金和超额准备金，这块大约有2.3万亿，其中超额准备金约6100亿，因此扣除掉法定准备金率之后，银行系统尙有1.1万亿的过剩流动性。三是还需要考虑到沪深股市一级市场的资金需求，从中国银行的IPO来看，如果假定IPO的中签率能确保资金收益率略高于类似持有期的货币市场工具的收益率水平，那么沪深股市一级市场可能会有5000－6000亿的专司新股认购的资金，那么整个银行系统所富裕的流动性就仅有5000－6000亿。对于中国银行业的资金运用规模而言，这样的流动性过剩不是问题。

            目前值得探讨的是为什么2006年上半年信贷快速增长，原因何在？我们认为可以从土地、投资、外贸三方面入手分析。一是地根松动导致银根松动，在目前尤为突出。2004和2005年，全国土地出让收益金分别为5890亿和5560亿元，而在今年第一季度即超过了3000亿。截至2005年10月底，全国耕地18.31亿亩。离“十一五”规划确定的18亿亩的约束性指标仅剩3100万亩。土地出让无序是地方政府投资扩张的资金链条的起点。二是固定资产投资逐渐趋热。1－5月，城镇固定资产投资达2.54万亿，同比增长了30.3％，是近两年的最高增幅。目前私营企业在投资中所占比重不断增大，从2004年的59%，提高到2005年的

            62%，以及目前的接近68%。同时，企业投资时的自有资金的比重也在逐年增大。判定投资是否有过热趋势，还需要投资效益等数据的佐证。三是目前外贸形势增长迅捷。前5个月进出口总额达到6478.5亿美元，同比增长23.9%，前六个月外贸顺差超过610亿，其中六月份外贸顺差创历史新高，预计全年增幅仍将超过20%，进出口总额可望超过1.7万亿美元。这势必带动基础货币外汇占款发行的迅猛上升。上述三个因素，是导致信贷投放增长异乎寻常的重要因素。

            当然，可能还有另一些因素也对信贷超速投放具有影响，这些因素包括：票据融资的决速上升、沪深股市一二级市场的融资需求、以及商业银行改制上市和企业信贷需求扩张。随着建行、工行、中行、交行的上市，其资本充足率大为提高，盈利冲动强化，加上商业银行形成了年初放贷年底回收的新趋势，因此信贷投放力度较大。

            目前已有迹象显示，银行业系统的流动性过剩问题正在迅速好转。一是超额准备金率加速下降。2004年底，超额准备金率高达5个百分点，到2005年底下降为3.2个百分点，到5月底下降为2.7个百分点，超额准备金保持逐季下降400亿左右的水平，这显示流动性过剩明显好转。二是目前货币市场资金收益率持续走高，过去12周大约每周走高4个基点，目前3个月的央票参考收益率达2.1372%，1年期央票中标利率突破了2.4%，是2005年3月15日以来的新高。困扰银行接近一年的短期利率倒挂问题已经得到解决。
            我们认为，上半年央行两次定向票据的发行，和一次提高准备金率，其对银行体系的紧缩力度已达到3200多亿的水准，流动性过程问题可望在年内基本消除。
            利率风险日益严峻 新调控措施箭在弦上
            分析下半年宏观经济的运行，我们认为有两个关键性的特点，一是利率上行风险日益突出，货币政策可能持续紧缩；二是新一轮“点刹车”式的调控措施箭在弦上，可能组合出台。

            为什么说利率上行风险是中长期的？一是2005年第四季度可能是这一轮人民币资金低利率的底部，货币市场收益率的上升，必然从短端向长端传递，导致收益率曲线由短及长开始整体上移，债市的全面调整不可避免。货币市场收益率上升0.5个百分点花费了3－4个月的时间，长债收益率的上升可能相对滞后一些。但是考虑到目前剩余期限7年到19年的国债收益率是3.36%－3.60%之间，因此到今年年末，国债等长债品种的价格下跌，可能会使商业银行持有的5万亿国债市值减少数千亿的水平，这种利率风险对银行系统而言将长期存在。不仅如此，利率的不断上升，也会给央行通过发行央票对冲基础货币投放带来相当大的困难。

            为什么说新的调控措施箭在弦上？这取决于调整的难度日益突出。一是就地根和银根的关系而言，估计土地直接税收和间接税收就占地方预算内收入的40%，而出让金净收入又占政府预算外收入的60%以上。发达地区的地方财政已经成为“土地财政”，调控必然意味着中央和地方政府之间的博弈。二是就固定资产投资膨胀而言，从一季度数据看，全国投资增幅超过35％的省份有16个；制造业30个行业中，投资增幅超过40％的有16个。但要判断投资是否过热，需要进一步的投资效益数据支撑。东亚地区在经济快速增长时期，普遍经历了一轮持续的投资浪潮。1965年～1973年日本经济发展最快的时期，其年均投资率更高达36.2%。韩国国内的投资率在经济发展高峰时，接近40%。然后才逐渐回落到25%～30%的水平。三是就外贸形势而言，外贸顺差取决于中国在世界经济体系中的分工角色，取决于劳动力成本，以及对华FDI的持续增长，要货币政策完全承担起平衡贸易收支是不太现实的。或者说，目前决定了信贷快速扩张背后的土地出让问题，投资趋热问题，以及外贸顺差问题，银行的扩张冲动问题，都已经不单纯是央行货币政策所能决定的。

            总结一下，上半年宏观金融经济的运行特征可概括为：一是经济增长、信贷、投资和外贸均快速上行；二是流动性过剩问题可望在年内基本消除；三是人民币低利率时期的转折点已经出现，银行业面临中长期的利率上行风险；四是2006年全年GDP增速可望维持在10％以上，同时CPI在2％以下，从下半年开始货币政策需要更为充分的紧缩调整；五是包括加息、定向央票发行、中长期贷款风险权重调整、土地出让和投资项目的清理整顿等措施，都有必要陆续出台。