[摘要]当前房地产发展处于资本相对过剩的环境，无论是国内还是国际上，资金都处于“超级流动”状态。在国内消费物价格指数未出现大幅度上涨的情况下，过量供应的货币转向了回报率高的资产市场，并将房地产市场推向了高价格和高空置率的双高状态，显示出房地产具有典型资产市场投资特性。这一分析提供了一个为什么自2003年以来中央政府不断加大调控力度,但从实际运行的情况来看，房地产业仍严重陷入“越调控越上涨”的怪圈的一个基本背景解释。另外，政府的宏观调控尤其是房地产调控涉及到中央和地方博弈以及多个部门，虽然中央政府试图用组合拳来调控房地产市场，但由于受不同利益取向的约束，多只看得见的手在本位主义的驱使下相互牵制，从而大大抵消了调控的效果，最终使得房地产调控出现了看不见的手打败了多只看得见的手的始料未及的结果。

　　根据国家统计局最新月度统计数据，今年1～3月，国房景气指数分别为100.76、101.05和101.46，低于2005年103.12、102.71和102.43的水平，更低于2004年同期106.59、106.58和106.11的水平，说明2004年下半年以来房地产市场企稳的态势尚未发生根本性的逆转。但是，当前房价上扬的波动态势相当值得关注。国家统计局最新月度统计数据未能提供土地交易价格指数、房屋销售价格指数以及房屋租赁和物业管理价格指数等全国性的数据，但从北京、广州和上海这三大房地产的一线城市的房价情况来看，房地产价格飚升已明显成为2006年以来房地产市场的重要特征。例如，北京商品房价格涨幅为近两年之最，达7.6%，同比上涨14.8%；广州房价则环比上涨了14%；上海的房价也全面回升。

　　对于国家宏观调控下的房价逆势上扬，目前讨论的观点不尽相同，大多数分析都局限于房地产业本身，调控的政策思路则基本上集中在税收、地价、利率等方面。本文认为，房地产问题应该从宏观经济、金融和房地产本身三方面来建构分析框架，其中资本过剩的国际性特征构成了房地产市场的基本背景，而政府宏观调控能力由于中央和地方的博弈以及各个部门的政策导向不尽相同，最终导致看不见的手打败了多只看得见的手的房地产调控效果，可以说房地产调控正经历着前所未有的考验，政出多门成为当前宏观调控的最大障碍。

　　一、资本相对过剩起推波助澜的作用

　　2005年7月21日前我国实行的是盯住美元的固定汇率制度。近两年来，美元相对于其他主要货币有38%以上的贬值，为了与美元保持固定汇率，人民币也应保持同等水平的贬值，在资本市场的直接表现就是增加人民币供应量。而资本的流动性不强则导致银行的巨额存贷差，即银行放贷的压力增强；经过近几年高速发展，民间也积聚了一定的资本，大量的民间资本进入也加大了资本市场的货币供应量；人民币低估为热钱等套利提供了机会，大量的国际资本的进入更是给资本相对过剩起到推波助澜的作用。目前中国外汇储备已经跃居世界第一，2006年3月达到8751亿美元。为了保持汇率的相对稳定，中国持续地买入美元，这人为地加大了货币供应量，3月份流通中的现金达到23472.03亿元，同比增长10.5%，狭义货币和广义货币分别达到106737.08亿元和310490.65亿元，同比分别增长12.7%和17.3%。

　　1.银行巨额存贷差。自1995年以后，银行存贷款关系从原先的贷差转向存差，存差从1995年的3000多亿元快速增加到2005年底的9万多亿元，从实际运行的情况来看，新增贷款额和增长率都呈下降趋势（见表1）。

　　表1 2003-2005年银行新增存贷款情况

　　年份 新增贷款（亿元） 增长率（%） 新增储蓄（亿元） 增长率（%）

　　2003 27702 21.1% 37138 21.73

　　2004 19201 12.08 33369 16.04

　　2005 1732 9.72 45738 18.95

　　数据来源：根据中国人民银行网站数据整理。

　　从2006年一季度运行的情况来看，这种存贷差将可能进一步扩大，2006年3月份，各项贷款余额20.64万亿元，同比增长11.3%；人民币各项存款余额30.55万亿元，同比增长19.55%。银行存贷差快速增大。此外，全部金融机构的存贷比（贷款与存款之比）快速降低，由2003年的75%下降到2004年的74%和2005年的68%，2006年3月份则降到67.55%。

　　据有关数据，存贷差与贷款余额之比从1997年9%左右上升至2005年年末的47%左右。央行公布的2005年金融运行情况报告也显示，2005年12月末，全部金融机构超额储备率为4.17%，比上月末高1.18个百分点。贷款业务的下降，迫使银行将大量资金存放于央行，推高了超额准备率。

　　自去年底到今年初，四大国有银行相继停止了保险公司的协议存款，最近各股份制银行也都停止了保险公司的协议存款①。除保险资金外，银行还停止了包括同业金融机构的高息存款，而少数年息超过4%的企业和个人协议存款也将被取消。

　　以上海为例，2005年，全市中外资金融机构本外币存款(以下简称各项存款)呈“U”型回升态势。年末，各项存款余额为23320.9亿元，同比增长16.1%。全年各项存款增加3142.8亿元，同比多增398.4亿元。全市中外资金融机构本外币贷款(以下简称各项贷款)余额16798.1亿元，按可比口径同比增长12.3%，增幅同比下降1.3个百分点。全年各项贷款共增加1785.9亿元，同比少增260.9亿元。在巨额存贷差的压力下，不少银行开始大开票据贴现业务。2005年1～9月，商业汇票累计签发3.21万亿元，同比增长31%；累计贴现4.74万亿元，同比增长41%；新增票据融资在新增贷款中所占比重达20.3%，同比提高了12.3个百分点②。

　　2.民间资本大量积聚。经近几年10%左右的高速增长，中国民间也积聚了大量的资本，民间资本也是不可忽视的一支生力军。人民银行2005年4月份调查显示，民间融资的规模为9500亿元。根据国家外汇管理局的统计，国民储蓄率（国民总储蓄/GDP）从2004年的40%上升到2005年的50%左右，个人储蓄账户也突破14万亿。其中仅温州的民间资本就达到3000亿之巨，先后不断在房地产、煤、电、棉花、石油、国有企业改制等领域进行投资。民间资本已经成为资本市场的重要组成部分。

　　3.人民币低估、外汇和热钱。人民币汇率问题近几年引起了国内外的普遍关注，无论是世界银行按实际购买力评价，还是其他国际上的金融机构对人民币的评价，基本上认为人民币被低估。人民币汇率问题也引起了欧美政府的高度关注，如刚刚结束的美国“汇率报复案”。

　　20世纪90年代中期以来，我国外汇储备快速增长。1996年到2005年9年间增长近7倍。特别是近4年来储备增速进一步加快，每年新增储备都超过1000亿美元，2004年和2005年更是超过2000亿美元。当前中国外汇储备已经跃居世界第一，2006年3月达到8751亿美元。在保持相对稳定的汇率水平的政策框架下，外汇储备的增加，意味着央行必须从市场上购买美元，但同时也释放了基础货币人民币的供应量。如在2003年，有800亿美元的外汇流入中国，其中直接投资为450亿美元，央行收购数量是350亿美元。因为这800亿美元外汇，央行发行了6500亿元的人民币投放市场，从央行到商业银行，通过贷款的放大机制，实际增加的货币供应量在1.5万亿左右。

　　从全国的情况看，2001年之后，中国政府从外汇市场购买的外汇数量迅速增加，2004年上升为2067亿美元。需要特别指出的是这只是正常渠道进入的外汇，由于我国实行的严格外汇管理制度，非正常渠道进入中国的外汇数量也非常大，这部分在国家外汇平衡表中没有统计在内，如2006年第一季度，中国FDI中大约有180亿美元的资金来历不明。

　　资本流入也在呈增加趋势。资本流入在1994年是618亿美元，到了2005年急剧增长到4189亿美元。直接投资和证券投资变化量并不明显，但是“其他投资”1994年的时候235亿美元，到了2005年就增长到了3067亿美元。此外，2002年以来，储备来源的结构也发生了本质的变化，资本项目已经取代经常项目成为我国外汇储备的主要来源（见表2）。

　　表2 2001-2005年国际收支顺差结构

　　亿美元

　　项目 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年

　　经常项目差额 174 354 459 687 1608

　　占国际收支总体顺差比例 33% 52% 47% 38% 72%

　　资本和金融项目差额 348 323 527 1107 630

　　占国际收支总体顺差比例 67% 48% 53% 62% 28%

　　数据来源：国家外汇管理局网站。

　　中国的外汇储备上升中很大部分来源于对冲基金，通过香港和台湾以经常项目带进来，政府对此很难控制。目前基本已经取得共识的是在北京、上海等地集中了至少上百只海外基金。人民币升值以来，中国统计的出口比外国统计从中国的进口数据要高，大约为500～600亿美金之间，这也是境外资本流入的迹象。在国际收支平衡表中，错误与遗漏项目反映了非法资本流动的方向，从2002年开始基本上都处于贷方，即非法资本从境外向境内流动。

　　在全球经济连续十几年的增长后，资本过剩已经成为国际性问题。目前在美国市场聚积的房地产泡沫有20万亿美元，欧盟也达到10万亿美元。国际资本过剩增加了国内资本市场的压力，国际资本不断进入中国，包括股市、期货市场等等，当前几乎所有行业都有国际资本参与。据报道，索罗斯基金也开始在中国股市现身。

　　二、投资渠道匮乏导致资本集中到目前利润较高的房地产业

　　中国经济陷于悲惨增长，房地产外的许多投资领域并不乐观：2003年以来，上游产品和下游产品价格走向出现分歧。尤其是2005年，1～9月份数据显示，规模以上工业亏损企业亏损额1532亿元，同比增长57.6%；各行业均衡利润增长的局面已不复存在，39个工业大类行业除石油、煤炭、化工、有色金属，钢铁等五类与能源原材料相关的行业外，其它34个行业利润增长基本处于停滞状态，利润整体增幅比上年下降20.1%。

　　居民可以选择的投资产品很少，国债收益低，股市经历了漫长的熊市，在超低利润下的资本在银行不能实现资本的保值，只有集中到利润目前还较高的房地产业。

　　由于信息不对称等原因，股民对中国的股市很失望，另外股市经历了长达5年之久的熊市也制约了资本向股市的流通。2005年，上海证券交易所上证综指下跌8.3%，全年股票成交1.9万亿元，同比下降近三成。股票筹资299.8亿元，同比下降三成多。上海期货交易所全年累计成交6.5万亿元，同比下降22.4%。目前保险资金实际投资股票的比例只有1%，而政策规定的上限为5%。

　　我国工商局登记的个体工商户数量，从1999年时的3160万户减少为2004年的2350万户。从另一个方面说明了现在投资渠道的匮乏，投资环境急需改变。

　　三、长期低利率导致大量资本以购买房产来实现保值增值

　　去年，反映通货膨胀的消费者价格指数（CPI）的涨幅为1.8%，今年一季度是1.2%。我国CPI的统计中不含房价，此外汽油、电力等能源价格还有继续上涨的潜力。中国投资的渠道实在太少，长时间的低利率，以及从去年下半年开始出现的负利率，资金的保值增值就成了重要问题，我国现行的金融制度中，房地产可以作为抵押物变现能力强，在中国传统观念的影响下，大量的资本通过购买房产来实现个人资产的保值增值。从历史数据来看，贷款利率也是长时间低水平运行，短期贷款（6个月以内）为5.22%，最高的为五年以上的长期贷款，利率为6.12%，使得资金成本很低，客观上增强了货币供应量。

　　在目前的利率水平下，扣除利息税后的实际存款利率已经为负。而各地房地产的租金回报率则多数介于4%～6%之间，买房投资成为了可能。受中国传统思想的影响，中国人讲究“安居乐业”，有为子孙置办家业的传统，在当前制度环境下，似乎房产是最合适的，因为两种动机都能得到满足。此外，在当前金融环境中，地产的变现能力最好，速度最快。中国居民储蓄突破14万亿，但在公共建设不完善情况下，这其中很大一部分是老百姓的“养老救命钱”，要求变现能力强、变现快，也增加了投资房产的倾向。

　　对于赌人民币升值的进入境内的境外游资，房地产也就成了最好的投资对象。如上海，2006年2月每天销售的面积为2.8万平方米，3月份为5.9万平方米，房价上涨了5.5%，而房贷却呈现下降，2月份下降36亿元，3月份下降38亿元，这其中就有大量的境外资金投资房地产。根据外汇管理局的分析，境外游资大约有15%流向了房地产业，主要集中在开发和销售环节。中国人民银行公布的2004年上海市金融运行报告表明，2004年1～11月，境外资金通过各种渠道流入上海房地产市场的总额超过220亿元，比2003年增长13.5%。

　　四、政府、银行与中央宏观调控的博弈

　　尽管中央有宏观调控的现实需求，但仔细研究会发现，目前所谓的宏观调控，是借宏观调控的名义实施微观调控，或者是习惯性地走进了行政调控。试图用行政调控来代替真正的宏观调控，试图用降低货币流动性的办法来减少货币的供应，试图用对地根的调控代替对银根的调控，试图用威吓代替真实的调控。如2005年曾出现行政长官房价负责制的行政调控，房价上涨，你可能就要被撤职，用这个代替真实的货币的作用。最终形成了谁都看不清的市场预期。

　　虽然高房价已经到了崩溃的边缘，中央政府也有决心调控房地产市场，但政府各部门之间、地方政府、银行都在和中央宏观调控进行博弈。同时同一系统中的不同层级也存在博弈。学者和各利益集团形成了结盟，学者蜕变成了利益集团的代言人。在房地产市场中，惟独消费者缺乏诉求的渠道，只能选择沉默的“用脚投票”方式来对抗。

　　1.调控基础的偏差。自2003年以来，有关房地产是否存在泡沫的讨论就愈演愈烈；但缺少一个权威的部门或机构对房地产市场进行很好的调研。各级政府、 各个部门各自为政，每个部门都有研究机构，自成体系。各部门为了实现自身的目标，分别提出自身的统计数据和分析报告，缺乏统一的调控依据。2006年4月20日，北京市统计局和国家调查局北京调查总队公布的数据表明，北京一季度房价同比涨幅为7.6%。而此前北京市建委下属的城研中心在2006年4月13日发布消息说，2006年一季度，全市商品住宅期房预售均价为6885元/平方米，同比增长14.8%。同样的数据两者竟然相差一倍，而此给出的解释是房价取的基数不同，只要有点统计常识的人都知道，统计的科学性和严肃性不可能让不同的人不同部门得出的结论如此大相径庭。

　　房价到底高不高，高到一个什么样的程度，这些最基本的问题在宏观调控的各部门都没有达到一致的认识，也使得宏观调控缺乏统一的基础。为什么消费者感受到的房价和政府公布的数据完全不同？目前各种声音都有，各个部门分别选择了对自己有利的基础作为调控的依据。

　　2.政府各部门的自利性。房地产业涉及的部门众多，宏观调控的措施也很多，但是如何运用却好像缺乏统一协调的指挥。就房地产业而言，各部门关注的焦点不尽相同。人民银行更多的是关注金融风险，防止房地产泡沫引发金融危机，重蹈日本的覆辙；但是又害怕房价的下降，因为贷款抵押物中不动产占有很大比重。建设部关注行业的发展，从某种意义上来说，建设部和房地产开发企业的目标是一致的，希望房价持续上涨，行业的繁荣是建设部追求的目标。不同的部门可能会出来完全不同的观点，如“121文件”和央行的“18号文件”就让房地产业在2003年经历了冰火两重天的情形。